信用债价值洼地正被填平 后续利得空间有限

    过去十个月，信用债尤其是城投债收益率以接近直线下行的方式，走出一波较大的牛市行情。与年初相比，信用债收益率的普遍降幅达到150-200bp。站在当前时点，虽然从基本面形势看债券利率暂时没有太大的反弹压力，但信用债的资本利得空间已经比较有限，投资价值正在下降。

    首先，资金利率约束难解，无风险利率下行受缚。2009年过后，银行间资金利率中枢呈上行走势，利率市场化的推进是一项原因，更深层次的原因则是资金长期处于供不应求的状态。具体来看，上一轮货币政策大放水的副作用仍在，在需求端导致全社会特别是对利率不敏感部门的杠杆率快速抬升，推升了持续较强的资金需求，而在供给端则极大压缩了当前货币政策调控的空间，即使2012年和今年经济趋弱的情况下，央行对货币放松依然保持审慎的态度，资金供给限于“漫灌”。另外，基础货币投放结构正在变化，过去的投放主力外汇占款已经逐渐枯竭，甚至需要央行通过其他方式投放货币来对冲，也使资金环境易紧难松。目前资金利率已经随央行的持续放松而下行至较低水平，再向下恢复至2009年以前低位的可能性不大，短端利率向下空间不大，总体无风险利率也将受限，较难继续快速下行。

    其次，前期风险溢价的快速降低可能已经对风险偏好的抬升反应了大半。不可否认，近期信用债收益率降幅超越利率债，主要是源于超日债解决方案强化了刚兑预期以及43号文缓解了地方融资平台违约风险担忧，上述事件大大降低了市场对信用风险暴露的预期。但是就城投债而言，目前的绝对利率水平已经降至2011年信用风险发酵和货币收紧双冲击前的水平，信用利差也创下历史最低，即使考虑城投债政府信用的提升以及质押或流动性便利，与之对应的是收益率也已经明显低于同期限同评级中票的收益率。从几个方面进行对比，均表明前期的利率下行对风险降低的反应已经比较充分，再收窄缺乏更有力的推动。

    除了以上两点，还要看到信用债市场面临的一些风险。一是目前信用债一级发行利率包括二级成交利率明显低于中债估值利率，这可能进一步透支后续的向下空间；二是新发信用债平均资质较前期有所下降，产生个券地雷的风险或许更大；三是今年以来特别是上半年理财成为吸纳高收益信用债的主要力量，但就理财而言，目前其负债端成本仍然居高不下，而作为资产端的信用债利率却已经大幅下行，息差收窄或影响后续的配置热情；最后一点是由信用债的流动性特点所决定，一旦市场出现拐头的迹象，信用债特别是低评级品种可能更快反映出流动性冻结，会增加处理的难度。

    总体上看，信用债的价值洼地正在逐渐被填平，后续资本利得的空间已经比较有限。