“银边债券”将井喷增长 存量城投债料分化

    国务院在国庆期间下发《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》，明确了地方政府的举债权限及模式，并确认了中央不兜底原则，《意见》表明中国版市政债市场已经全面启动，并将对中国未来的债券市场带来深远影响。

    从《意见》勾勒的方向来看，中国的市政债参考了其他发达国家的成熟经验，融和了中西方的模式。在债券品种上分为一般责任债和项目债，分别以财政收入和项目收入进行偿还，这与美国市政债的模式较为类似，但在管理模式上，又不同于美国允许各级政府自主发行的模式，而是参考了东方国家如日本、韩国的中央管理模式，即将审批权力和规模控制权力上收中央政府。

    在可预见的阶段内，地方政府债券的规模将出现井喷式增长。《意见》规定政府举债只能通过发行债券的方式，这意味着目前地方政府大量依赖的银行贷款、信托、非标等融资渠道将大幅萎缩，融资需求大量转向债券发行。

    对未来地方债规模的测算，如果按照审计署2013年对地方债务审计结果做参考的话，各类债券(包括城投债)不到2万亿元，银行贷款和信托规模合计则达11.5万亿元，假设其中的一半转化为债券，即至少未来地方政府债券的增长空间高达5-6万亿元。如果参考发达国家，比如美国市政债规模的话，空间就更为广阔，在美国，市政债约占GDP余额的15%，占地方政府财政收入的80%，若按此比例测算，则未来中国地方政府债券的规模可高达8.5万亿元。

    地方政府债券市场的急速膨胀，将给债券投资者带来新的广阔投资空间和交易机会。

    从明年起的数年内，地方政府债券市场可能大致包含4类债券，一是按照新规自发自还的一般责任债，这部分债券以地方政府的财政收入做为还款来源；二是按照新规自发自还的项目责任债，这部分债券以所建设项目产生的现金流做为部分还款来源；三是存量城投债(包括一部分以续接资金为目的的续发城投债)，但在剥离融资平台融资功能的背景下，城投债的总规模将趋于萎缩；四是按照PPP模式，吸引社会资金介入项目所发行的债券，这部分债券可能会类似于以往的城投债，但在不兜底原则下，运作更趋商业化，其风险相对高些。

    这四类与政府有关的债券中，按其所隐含的信用风险，其收益率也将呈阶梯分布，可能的排列为PPP债券>存量城投债>项目责任债>一般责任债。

    由于举债的权限仅落在省级政府，省级政府的财政能力与筹资能力普遍较强，因此未来地方政府债应享有较高的信用评级，如果反映到收益率的话，可能小幅高于国债，或与政策性银行债看齐，成为所谓的“银边债券”(相对应的，国债为“金边债券”)。当然，考虑到不同省份经济发展水平、经济结构、财政状况的不同，各省一般责任债之间也必然会出现分化，但这种分化可能会控制在一定范围之内。

    但地方政府举债规则的变化，对存量城投债的影响，则可能出现分化。一般而言，未来地方政府的债务增速将严格受到中央政府的管理和调控，债务继续快速增长的可能性不大，同时债券融资的成本显著低于贷款和其他融资手段，因此未来地方政府发生债务违约的风险将从总体上显著下降，这有利于各类地方政府债务的安全性，城投债收益率按理应有下行空间。

    但问题在于，是次改革格外强调划清政府与企业之间的关系，“政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还，切实做到谁借谁还、风险自担”，同时明确政府举借的债务只能用于公益性支出和适度归还存量债务，但对于什么是公益性项目，目前尚未有详细完善的规定，大致可以理解为交通、水电、垃圾处理等基础设施类建设，按此理解，则必然会有一部分不符合公益性原则的城投债被划入企业债的范畴，难以获得地方政府的信用背书。因此，存量城投债的表现可能也会出现分化，能明确归口地方政府债的，将获得资金青睐，前景看好；而较为模糊难以归口的，则前景堪忧，特别是如果债券发行人经营情况不佳的，甚至有被抛售的风险。

    对于这次改革可能造成未来地方政府融资能力下降，导致缺乏资金支持地方经济建设的可能性，这种担忧有一定合理性，但PPP模式仍为地方政府推动建设留下了后门，如果地方政府认为需要加速地方建设，则可以加大PPP融资的模式，吸引更多社会资本介入，这也符合商业化运作的模式。

    当然，若要从根本上杜绝地方政府的融资冲动，真正让地方政府回归管理与服务的本位，还需要更多制度性的改革才有可能实现，特别是重新理顺中央与地方政府的事权与财权关系。

    (作者系招商银行总行金融市场部高级分析师，内容仅代表作者个人观点。)