企业债发行门槛或提高 市场反响不一

    近日有媒体报道称，在债券市场风险不断暴露的情况下，国家发改委召开企业债券风险座谈，从企业债风险、发债企业资产负债率、两次发债时间间隔、土地资产有效性等审核条件提出了更高要求。 

    对于发改委的“顺周期”操作，市场观点不一。有的认为，企业债因其承载的更多是政府宏观调控策略与产业导向职能，因此一旦发生违约，可能会对政府信用产生不利影响，提高审核门槛将有助于降低违约风险。也有观点认为，由于再融资能力是中国信用体系的核心，任何融资监管政策的边际收紧都将增加信用风险爆发的可能性。 

    提高企业负债率要求

    上述座谈会上，发改委拟进一步规范和提高企业债审核要求。 

    首先是明确“土地资产有效性”，要求省发改委实地勘察土地资产状况，认真比对核实入账土地评估价值。此要求的背景是城投债的还款来源主要是土地抵押出让，其评估价值的波动可能增加偿债来源的不确定性。 

    其次，“加快审核类”和“从严审核类”债券的资产负债率要求将重点加强。“加快审核类”债券包括资产负债率低于20%、主体评级在AA+及以上的无担保债券以及地方政府首只城投债且资产负债率低于30%。而根据发改委2013年4月下发的《关于进一步改进企业债券发行审核工作的通知》（957号文），企业债发行加快和简化审批类的标准有：资产负债率低于30%，信用安排较为完善且主体信用级别在AA+及以上的无担保债券等。 

    “从严审核类”债券也包括两种情况，一是资产负债率较高（城投资产负债率高于60%，一般生产经营性企业类资产负债率高于70%）且债项级别在AA+以下。二是连续发债两次，且资产负债率高于60%的城投债。而根据957号文，此前城投类企业资产负债率和一般生产经营性企业类资产负债率分别是65%以上和75%以上。 

    此外，按照发改委此前的规定，资产负债率在80%至90%的企业，原则上必须提供担保措施；资产负债率超过90%的，原则上不予核准发债。而此次讨论更改为，对于城投类资产负债率超60%、产业类资产负债率超70%的，原则上要求提供担保；资产负债率超80%的，原则上不予受理。 

    同时，此次座谈会还提出了融资性担保要求，单个被担保人担保余额不得超过净资产的30%，整体担保余额不得超过净资产的10倍。 

    多情形或被拒发债

    在改变募资用途等方面，此次座谈会提出了新的要求。从市场人士透露的情况来看，包括确需改变募集资金用途的，投向应该符合国家产业政策；完善与项目相关的偿债保障措施；项目变更对企业信用状况未产生下调或负面评价。 

    未来发债企业无疑将受到更多约束。此次讨论中发改委拟对以下几种情况的城投发债申请不再受理：发债企业对政府及有关部门的应收和其他应收合计超过净资产的40%；2013年后仍盲目进行短期高利融资企业，短期高利融资综合成本达到银行同期贷款利率1.5倍以上的，累计额度超过企业总负债规模的10%的；凡投资项目涉及政府补贴、回购等有关政府偿债保障的城投企业，一律不准采用私募融资方式。 

    债务率“超载”的城投企业则被发改委视为“风险积聚地”。座谈会上提出，区域全口径债务率超过100%的，暂不受理区域内城投企业有可能新增政府性债务负担的发债申请。地方政府所属城投已发行未偿付企业债、中票余额与地方政府当年GDP的比值超过8%的，其所属城投企业发债应严格控制。城投企业单次发债规模原则上不超过所属地方政府上年本级公共财政预算收入。 

    此外，发改委还建议发债企业申报的时间间隔由6个月调整为1年。对此，有分析认为，如果申报时间间隔拉长，那发行规模将受到影响。 

    市场评价观点不一

    此次发改委对企业债的“严防死守”主要是源于近期债市风险事件的频发。银行间债市、交易所债市短融、公司债、私募债等相继暴露出较大的违约风险。目前，企业债还没有发生实质性违约，但其下半年将迎来兑付高峰，期间或有风险事件。 

    自去年11月国家发改委将企业债审批权下放至地方发改委后，企业债的发行速度有所加快。最新数据显示，今年1月到7月，企业债共发行4913亿元，比去年同期多增1690亿元，同比增长52.4%；扣除到期兑付、利息支付后的净融资额约3262亿元，比去年同期多增779亿元，同比增长31.35%。 

    对于发改委的“顺周期”操作，市场观点不一。有分析认为，企业债因其承载的更多是政府宏观调控策略与产业导向职能，因此一旦发生违约，可能会对政府信用产生不利影响，提高审核门槛将有助于降低违约风险。 

    不过，申银万国表示，此举将加剧今年中国经济的主要矛盾——融资市场疲软和政府保增长要求的矛盾。由于再融资能力是中国信用体系的核心，任何融资监管政策的边际收紧都将增加信用风险爆发的可能性。 

    “客观来讲，上半年城投债券的大量发行缓解了地方政府的融资压力，也将本来就受到限制的非标以及表外融资业务的空间部分留给了民营、小微企业。发改委提高企业债发行门槛，可能迫使部分政府的债券融资转向非标及表外融资，民营、小微企业融资可能会被进一步挤出。”申银万国进一步分析称。 

    有分析人士表示，未来随着城投债发行的减速，可能出现几种情况：一是交易商协会降低城投平台发行中票、短融的门槛；二是放松对非标业务的限制，增加非标和表外融资的占比；三是PPN（非公开定向债务融资工具）等私募债券发行进一步放量；四是加大政策性银行对政府融资需求的支持。 

    “从政策方向看，不同监管部门的政策方向理应一致，一般不会出现一些部门严防风险、其他部门却门户大开的情况，因此，上述前两种情况出现的可能性不大。私募债券放量的趋势已经较为明显，但此种路径的有效性还依赖于发债人的资质。”上述分析人士表示，因此，第四种情况是大势所趋。