评级调整将发挥债市主要风向标作用

    管锡诚

    自2013年以来，我国经济逐渐步入调整阶段，宏观调控上面临着控制产能、防范风险和防止下滑保增长等多重经济目标，微观层面则不断出现实体经济萎缩、融资成本过高等问题，形成了错综复杂的经济局面。在这种情况下，作为当前直接融资的主要代表，债券市场也不断出现明显的调整趋势，除发行规模、市场利率等方面外，债券评级调整，尤其是越来越频繁的评级下调，是当前债券市场形势的风向标之一。

    近年来评级下调主体数量增长迅速

    评级调整涉及主体调整、债项调整等，由于债项调整涉及较多品种，因此我们以主体调整来考察更为直接全面。根据wind统计，在2013年，合计有170家发行主体被调低评级，是近年主体评级下调最多的年份，2014年到目前6月初，已经有45家主体评级下调，今后一段时间是年报逐渐公布阶段，评级调整也多数集中于这一时期，因此今后几个月预计将有更多的评级下调出现。

    事实上，如果仅仅观察评级调整数量，可能会有一定的迷惑，因为2013年调高主体评级的有264家之多，2014年至今也有76家，远远超过主体评级下调的企业数量，似乎企业形势更为向好。但是如果对历年来的主体评级调整做以历史趋势对比分析，就可以很鲜明地看出，主体评级调高，历年来都保持着比较大的数量，始终比较稳定。而主体评级调低，近年来则出现突飞猛进的趋势，2009年以来，主体评级调高，基本上都在200家左右，考虑到近几年来固定收益市场大规模扩容，实际上主体评级调高的企业数量增长是很缓慢的，远远没有跟上发行主体扩容的速度。而反观主体评级调低的企业家数，2009年只有19家，2010年更是只有个位数，2011年也只有22家，2012年是出现明显增长的分水岭，迅速增长到100家以上。

    如果用调高与调低的比值来对比分析，则趋势更为明显，2012年之前，调高都是调低的8倍左右，2010年甚至达到30多倍，而2013年至今，已经徘徊在1.5倍左右，按照目前的发展趋势，未来一两年，达到1倍甚至主体评级调低的比例反超，也不是不可能。

    评级下调主体民企比例较高

    值得考虑的是，为什么出现如此之多的评级上调？在当前的宏观经济形势下，难道有这么多的企业经营逐渐向好？事实上，评级上调的因素很多，其中比较普遍的是近几年来随着债市大发展，越来越多的企业加入到发债的行列中，而首次评级往往很难给出比较高的级别，因此后续的上调会比较多。而且，相比评级上调，评级下调对评级公司而言面临的压力更大，往往意味着失去客户，因此也造成两者比例更倾向于上调的结果。

    比较有趣的是，就2013年年初至今的调整情况来看，主体评级调高的评级公司中，中诚信和联合资信所占比例比较高，这大概是由于前一阶段这两家公司要求比较严格，而最近迫于市场的压力，挽留客户，上调相对比较多。而下调方面，大公国际比较引人注目，但是鹏元资信所占比例略微高一些，很可能是出于近期整体策略调整，适当降低前几年评级略高策略的原因，可以预计鹏元资信越来越严格的趋势将维持很长一段时期。

    另一方面，就主体评级下调的企业构成分析，比较明显的是，调高方面，地方国企相对较多，2013年至今，全部调高家数中，地方国企占比55.16%，超过一半，民营企业只有21.83%。之所以是地方国企为主，首先地方国企占发债企业比例大的缘故，其次是国企的企业资质比较好，在目前经济环境下抗风险能力更高，而且，一般而言中央国企多半评级水平较高，上升空间有限，因此地方国企成为评级调高的主力军。

    反观评级下调方面，民营企业比例略微高一些，占比36.28%，略高于地方国企的32.09%，但是考虑到债券发行人中民营企业为数不多，因此民营企业发行人在当前经济形势下的劣势可见一斑。

    从调整的时间和级别来看，4月是年报最密集时期，5、6、7月是评级调整最多的月份，从当前宏观经济情况看，煤炭、钢铁、新能源等行业的债券面临着较大概率的调整。市场对评级下调的反应时间快于评级上调，反应力度也更大一些。

    就调整的级别来说，主要集中在AA+、AA、AA-级等级别附近，这与目前国内级别过于集中于AA左右有关。就高级别和低级别这两个极端来看，较高级别的AAA调整相对不多，比较引人注目的是近期中国铁路物资股份有限公司的主体评级由AAA下调至AA＋，同时评级展望由稳定下调至负面，相应的11铁物资MTN1、13铁物资MTN1和13铁物资MTN002的债项评级由AAA下调至AA＋。相比之下，与当前经济状况一致的是，较低级别下调的要比较高级别的调整多一些。

    评级的调整反映债市的分化趋势

    评级的调整明显地反映了当前债券市场的分化趋势，尤其是今年年初以来超日债的违约，对于信用债来说是一件非常严重的事，波及到同类民营企业。从市场交易来看，相关的民企债受到了一定的打压。预计未来信用债券的分化会进一步加大，“趋利避害”更考验机构对信用债的态度。通过这一事件，也可以看出政府维稳的意图在弱化。超日债的违约将让市场更加关注高收益债券发行企业的基本面，相关企业日后发行新债，其价格及收益率也将更能反映相对应的风险，如信用风险、流动性风险等，同时令高收益债券市场的定价机制更趋成熟。

    在市场反应过程中，以往的评级调整往往处于事后阶段，这也使评级公司面临更多的诟病，针对这一状况，评级公司也在不断调整策略，吸取2008年美国金融危机中穆迪、标普等海外评级公司饱受攻击的教训。可以预计的是，未来一段时期，评级公司可能越来越主动和激进，越来越发挥债市主要的风向标作用，甚至可能成为个别债券调整的导火索。

    （作者单位：国泰君安证券固定收益总部）