2014-2019年债市回顾：兼论资产荒及展望

股票行情  www.caiguu.com  发布时间：2019-09-27  文章来源：ratingdog  责任编辑：冯书雅

　　对于2014-2016年间入行的债市新人，此言应该很应景。仿佛少年江湖，鲜衣怒马，真有白花花的银子像水一样，市场的流动性真是充沛得感人心肺。此后，进入去杠杆的收缩周期，市场仿佛一夜入秋，特别是在某些时候，尤其非银机构人人像霜打的茄子。短短几年的光景，跌宕的资本市场就把所有的情绪全部阅尽。记得2016年那个国庆，分水岭的感知是异常清晰。

　　此文简单回顾这几年的债券市场走势，并从资产荒的视角来看信用市场的变迁。以10年期国债收益率为例，分段分析2014-2019年这几年间的利率变化及相关的原因。

　　资产荒的视角则从融资额、银行间流动性等角度分析，两轮的核心区别在于第一轮是银行间过度充沛的流动性、以中小银行作为信用中介以及委外等模式，消灭高息资产为核心，对风险的考虑弱于对收益的追逐，导致第一波资产荒更呈现过度乐观和盲目。第二轮，2018年开始则是缩表进程下，过度紧张，过度追逐“安全”资产，而导致的对于可选标的的担忧，呈现出过度悲观和盲从的拥挤交易。

　　展望来看，信用尚处于逐步出清状态，雷尚未完全排清，信用研究仍需夯实；但是风险中也孕育着巨大的机会，国内高收益债券市场的形成，也提供了饕餮盛宴。后续YY评级会持续跟踪，以期保持高度市场敏感。

　　顺便恭祝各位债市朋友国庆快乐，资产荒下心有乾坤，不忧不惧，继往开来。

　　国庆后债见，各位YY评级的小伙伴们。

　　正文：

　　2014-2016年，中国债券市场走出了罕见的三年大牛市，颠覆了投资者们“一年牛、一年平、一年熊”的三年周期认知，十年期国债收益率从2014年初最高的4.6569%下行至2016年8月最低的2.6401%，期间虽有调整、震荡，但把握住“基本面走弱——货币政策宽松应对经济下行压力”这条贯穿始终的逻辑主线，就能把握住单边下行的整体态势和节奏。

　　这个行情也是传说中的，不论何时上车，都是对的。市场可谓宽容之至。

　　图1 10年期国债利率走势

资料来源：Wind

　　回顾来看，首先在2014年4月央行降准靴子落地，以此为起点，货币政策取向正式由紧转松，市场逐步适应“定向宽松”的货币政策新思路，银行间市场流动性宽松，资金利率中枢下移，叠加疲软的金融、经济数据表现，截至2014年6月底，10年期国债下行了近60个BP，虽然进入三季度，资金面突然收紧，长端利率在7月有所反弹，回到降准前的水平，但央行随后通过创新货币政策工具（PSL、MLF、SLF）及公开市场操作及时注入流动性，同时下调政策利率，并于11月21日宣布降息，加上下半年经济表现不景气，多项利多因素发酵，10年期国债利率从9月中旬的4.30%一路下行80BP，回落到11月底的3.50%附近，为这疯狂的三个月画上圆满句号。

　　图2 资金价格走势

资料来源：Wind

　　图3 正回购利率下调

资料来源：Wind

　　2015年来看，上半年股市行情火爆、场外配资规模大增引发资金分流，加上两轮万亿规模地方债发行形成的供给冲击，长端利率始终未表现出确定性的上行趋势，主要因为货币政策进一步宽松，期间央行在上半年进行了3次“降准”+“降息”的政策组合拳，呵护流动性，引导资金利率下行，多空因素交织使得10年期国债收益率一直处于横盘震荡状态。直到8月央行再次进行双降操作，叠加第二轮股灾的影响，横亘在3.50%的十年期利率开始破位下行，之后两月市场重回基本面逻辑，经济增长依旧偏弱，加上一系列国际事件，市场避险情绪升温，长端利率继续下行。三季度经济数据继续低迷，央行再度祭出双降政策，10年期国债利率近年来第一次突破3%的关口。而年末最后半个月的疯狂，则或许反应出市场非理性的一面，12月中旬发布的金融、经济数据边际改善，短期内基本面并未有支撑利率下行的理由，但此间债市强势上涨，10年期国债利率下行至2.80%的低位，或许是当时的投资者宽松预期太强烈，加息靴子落地后“信心倍增”，总之在一片惊叹声中，又是一轮大牛市告别了2015。

　　2015年可以归纳为，上半年出了无数股神的狂欢，下半年股市暴跌，债市一枝独秀。

　　2016年大体可分为两个阶段，一个是以10月份之前的市场，市场在扭捏中狂欢，一个是当年国庆后，市场的明显反转。

　　图4 中债国债到期收益率

资料来源：Wind

　　1月央行进行1300亿的逆回购，资金面保持宽松，市场降准预期再起，10年期国债利率触及2.72%的低位，债市以牛市开局。进入2月，由于外汇占款大幅下滑、缴税及春节因素，资金面边际收紧，加上获利盘落袋为安，选择止盈，随后央行于2月底宣布降准，叠加2月份金融、经济数据走弱，市场小幅反弹后进入震荡区间。二季度MPA考核加剧资金面波动，债市违约风险升温，经济数据回暖致使悲观预期改善，多重利空因素上长端收益率明显上行，直到季末政府出台呵护政策缓释违约担忧，英国脱欧公投，避险情绪浓厚，才结束调整态势。

　　6月到8月，走出了一波较为强势的单边行情，期间伴随着银行理财的快速增长，以及中小银行通过同业负债加杠杆实现“弯道超车”，金融机构的配置压力增大，只得通过委外机构进行投资，在资产荒的逻辑下“追涨”和“扫平”一切利差，长期限国债迎来行情，30年国债下行近40BP。委外资金无节制加杠杆，造成资产负债倒挂，为维持和增厚收益无奈进入恶性循环，杠杆行为在金融体系中酝酿的风险越来越大。

　　图5 同业存单托管量

资料来源：Wind

　　而自8月起，央行就通过公开市场操作，锁短放长，提高短期资金的成本和波动，传递出监管意图，倒逼金融机构去杠杆，而当时市场宽松一直预期太强烈，十年国债的收益率更是在10月21日达到2.64%，创年内新低。直至10月，央行继续进行MLF释放长期资金，年末资金出现紧张局面，对委外代持业务造成流动性冲击，非银资金被纷纷抽回，货币基金为获得流动性开始大肆抛售利率债，从而引致2016年后两个月的债市以急速下跌收场。

　　2017年基本延续了持续下跌的趋势。

　　图6 2017年内10Y到期收益率走势

资料来源：Wind

　　2017年整体债市收益率持续向上突破，上行幅度超过市场预期，结束了2014-2016年的三年大牛市。

　　市场的波动持续加大，通过利率债的波段交易，资本利得赚取十分艰难。

　　此外，2017年的相关政策也为2018-2019的政策做了铺垫，去杠杆等年内冲击并不明显，但是2018年开始爆发的信用违约潮非常明显。融资来看，2017年度民企尚可保持月的正的融资额，2018年开始，融资明显收缩。

　　这一苦果，特别是2015年开始民企的狂欢放水，到水龙头有所拧紧，很多债券的期限结构设计为3+2，进入2018年的违约也是情理之中了。只是习惯了信仰的债市，节奏有些凌乱。

　　图7 民企国企净融资额及信用利差

资料来源：Wind

　　2018年以来，债市表现则与2017年截然相反， 2018年债券市场在内外因素共同的作用下，走出了一波牛市，下行之路比较顺畅。全年10年期国债下行近70个BP。

　　图8 2018年以来10Y收益率走势

资料来源：Wind

　　具体来看1月中旬至4月中旬，渡过了17年一整年的监管恐慌后，市场资金面异常宽松，加上全球股市波动和中美贸易战打响，引发经济悲观预期和风险偏好下降，10年期长端利率下行至3.70%，4月17日，央行宣布降准，宣告本轮货币政策转向，夜盘利率更是再度下行15个BP。

　　降准后资金面意外收紧，出现波动，加上基本面数据表现尚可，前期经过较大降幅后市场开始出现修正，至5月中旬，利率回调至降准前水平。

　　二季度末，5月社融数据腰斩，“紧信用”格局基本明确，期间美联储加息，中国为应对经济下行压力不予跟随。国常会讲话中对货币政策的描述由“合理稳定”改为“合理充裕”，6月末央行再度降准，10年期利率突破前低下行至3.47%。

　　整个三季度，宽信用政策密集出台，引发市场对融资需求复苏的担忧，同时辅以地方债供给放量、滞胀预期，10年期国债震荡上行。

　　“十一长假”后，在美国加息的前情下，央行“反其道”祭出降准，同时期央行全球股市暴跌波及A股，加上油价连续下跌，主流风险资产价格全线回落，利好债市，10年期利率再度跌至前敌，在社融数据断崖式下滑后更是突破3.40%。12月华为事件是风险资产再遭重挫，央行创设TMLF变向降息，宽松利好再现，长端利率最终收于全年低点3.22%。

　　但是反观信用债市场，虽整体呈现下行趋势，但在高等级与中低等级、城投与产业不同属类间表现分化。

　　流动性宽松下，高等级信用债获益明显，收益率和信用利差处于历史低位，而低等级信用债收益率与利差处于高位，反映出宽货币向宽信用的传导修复时滞拉长，机构风险偏好提振缓慢，对待资质下沉策略非常谨慎。

　　图9 收益率曲线及走势

资料来源：Wind

　　图10 信用利差

资料来源：Wind

　　造成这一原因的是违约金额的飙升，市场被过度“教育”，以及去杠杆所造成的流动性抽离，加剧了这一困局。

　　年度违约金额分布来看，2018年违约金额1,444亿元，是2017年的5.13倍，整体市场的恐慌较为明显。

　　图11 民企违约金额

资料来源：Wind

　　进入2019年以来，违约的信号并未解除，从违约个体数量来讲，目前预计是低于2018年，但因为金额较大，且有一些大体量的网红债趋于崩盘，可能总规模要超2018年度，但是带来的恐慌和震撼效应实际上是低于2018年的，市场逐步接纳此预期。

　　利率债来看，2019年行情并不明显，阶段性的拥挤交易也非常明显，市场方向并不像预期的明朗。而信用债也进一步分化。短端利率难下，长债利率下行空间暂时也未充分打开。

　　当前期限利差对经济悲观预期反映已较为充分，同时市场认为经济下行幅度并不会有超预期担忧，结合央行9月9日未续作MLF、9月17日MLF缩量不调价，主流宽松预期未得到兑现，长端利率对增量利空因素反应或已钝化。

　　同时目前资金利率可能处在央行合意的调控区间，2.60%左右的资金中枢高于2015-2016年同期水平，货币市场资金平衡的状态无法为长端利率提供趋势性下行空间。并且，以猪肉为代表的食品价格上涨，以及沙特遭遇空袭冲击石油供给端，通胀破3概率较大。9月4国常会后，逆周期政策调节力度较大，2020年专项债额度提前下达可能带来挤出，同期中美贸易摩擦缓和，英国硬脱欧受阻，全球风险偏好提升，跷跷板效应下美债收益率上行较快，诸多利空因素成为近期掣肘央行货币政策进一步宽松的扰动项。

　　信用债方面，高评级中短久期品种最为明显，绝对收益率和信用利差均处于历史较低水平，利差保护已然不足，但机构对拉长久期和资质下沉策略仍在处于规避和观望状态，影响产业债、特别是民营中小企业的风险因子已从外部融资渠道收紧转为盈利恶化致使现金流难以改善，2018年违约潮之后2019年违约趋于常态化，城投相比产业更具吸引力。产业债的融资困境，特别是低等级民企，仍未走出。

　　图12 城投、产业信用利差的差异

资料来源：Wind

　　资产荒的视角来看，2014-2019年期间有两波明显的资产荒，其中2015-2016年的资产荒和2019年的资产荒是明显不一样的。区别点以2017年作为分水岭，有以下几点不同：

　　2015-2016是对经济下滑的忧虑，配合较为宽松的货币政策，叠加中小银行的委外投资，中小银行在此作为信用中介，创生了大量的流动性，这一阶段是对资产的收益追逐明显是大于对风险的评估。

　　这一轮的资产荒的核心因素是过剩的流动性对资产的追逐，期间一些事项，如隐性债务审计，非公开放开发行以及委外横行均加剧了这一链条。

　　2013年8月，审计署在全国范围内铺开政府性债务摸底排查，其后审计结果披露，截至2013年6月底，地方债务余额已然达到17.9万亿；2014年43号文下发，着手厘清政府与企业融资的边界，甄别存量政府性债务，为将其纳入纳入全口径预算管理奠定基础；2015年3月，国务院批准1万亿置换债券额度正式开启债务化解。

　　上一轮的债务置换，主要逻辑是“运用低息地方债替换非政府债务形式的高息负债，即债权人不变，债务人转变为地方政府”。

　　展开来说，一方面在贷款投向趋严的背景之下，商业银行理财资金大量进入表外理财业务，借道非银，非银由此获得大量高成本资金；另一方面，城投平台贷款融资受限，只能以10%左右成本的非标形式举债；两厢供需匹配，造就大量负债端成本驱动的资金投向城投平台非标融资业务。

　　然而在债务置换中债权人不变的原则下，高息的非标等债务置换为低息的地方债，使得理财资金无法满足其收益率，只能企图在标准化低风险资产上加杠杆弥补收益缺失，进一步压低收益率构成恶性循环；叠加股灾的发生，委外理财资金涌入债市，青睐“城投”金身，被借道的非银由此“哭瞎”在路上，“资产荒”爆发，只能采用加杠杆、加久期和下沉资质的更为激进策略，对扩容的公司债甚至民企债，追捧持续上升，此后去杠杆下大环境下，一地鸡毛的场景也算清理之中。

　　透过穿透底层资金来源来看，“资产荒”的背后实际是并非是缺乏资产，而是指银行理财资金缺乏与其偏好相匹配的高收益、低风险资产，核心在于资金端，高成本、不稳定资金过多，在金融体系空转现象突出。

　　后续城投非公开扩容、民企发债扩容，资金在追逐中风险有所忽视，也为此后的违约埋下了伏笔。

　　图13 2015-2016资产荒成因视角：以城投平台为例

数据来源：YY整理

　　新一轮的资产荒，当下感受非常明显，和之前一轮的最大区别是经历过明显的信用违约，包商银行事件进一步加剧了流动性分层到信用分层的担忧。

　　这一轮的影响较为深远，一方面是民企估值大幅上行，机构对民企的担忧趋于上升，很多机构买民企的意愿下降明显，融资利率持续上升，融资额持续为负。

　　图14 2019年以来民企融资情况

数据来源：Wind

　　民企违约是这一轮资产荒的重要推手之一，另外一个维度则是银行缩表，包商银行事件进一步确立这一趋势，机构普遍追求安全性，信用下沉的策略短期来看有较大压力。

　　图15 信用投放链条及面临的收缩

数据来源：YY整理

　　在目前的情景下结合我们对隐性债务的思考，来衡量当下蕴含的风险和机会。这一轮资产荒的核心表现是，有大量高收益债，但同时市场也很难受，陷入无资产可配置的尴尬感觉。

　　在当前债务平滑化试点进行的背景下，资产荒到来应该视为是个好的机遇。

　　短期从负债、资产及机构偏好三点出发来看：

　　负债端：资产新规的颁布，提出了打破刚性兑付、实行净值化管理、规范资金池、降低期限错配风险等要求，因此理财产品规模扩张明显放缓，同时由于无法借助新的通道规避监管，无法过度期限错配，流动性与收益率陷入两难。

　　资产端：一方面地产融资的全面收紧以及实体经济去杠杆背景下过剩行业融资需求的放缓，高收益产业债供给量锐减；另一方面随着隐性债务平滑的试点进行，如若平滑化隐性债务全面开展，那么意味着“安全”“高收益”资产全面缩紧，同时产品到期的再配置需求加剧资产短缺。

　　机构风险偏好：就负债端来看，资管新规的颁布，由于实行净值化管理，无法再通过资金池、期限错配等操作方式规避风险，理财资金的风险偏好显著下降；资产端而言，违约风险的频繁暴露，迫使投资者纵然在面临资产短缺的背景下，也无法抬升起风险偏好。

　　综合来看，当前市场感受的“资产荒”并不是真正的资产荒。核心的逻辑在于市场认可的“安全”资产的缺失，不同于15年资金过多导致的“资产荒”。

　　机遇方面，一是从城投挖掘出发，仅从地方隐性债务平滑视角来看，现阶段隐性债务平滑尚未完全铺开，其能否大面积平滑依然存疑，故短期内高息资产依在；同时市场与政府的博弈尚在进行中，是故也未对其进行提前“预期配置”，分析隐性债务平滑区位与特点，挖掘价值“洼地”或是当前的上上之策。短期来看，隐性债务的甄别和平滑，起到了承上启下的功能，对于短期的风险做了分门别类，比之前的融资狂潮下更为明晰，一些高息的平台资产，仍有较大的挖掘空间。

　　二是从产业优选出发。康美、康得新等大白马相继暴雷，市场对产业的信心持续低落，甚至直接一刀切。但我们看来，万事皆应辩证：短期来看，正因为民企被各家规避，所以收益有明显的溢价，富贵理应险中求，高收益债的巨量存量，有明显的博弈价值，有些灵敏的机构已经专门定出高收益债的投资策略，生而逢时，才是英雄本色。

　　以估值收益率为界限，以余额占比为例，截至2019年9月20日，存续信用债总金额为19万亿，但其中民企仅为14732亿元，占比未到8%（狭义的，这里只包括万得分类为民企，不包括外商独资等其他类型）；但是估值收益超过7%的信用债余额民企占比34%，超过8%的更是超过49%，民企整体信用债占比很少，但是高收益占比却极高，整体可见市场对其认可度很差。

　　图16 民企高收益占比

数据来源：Wind

　　从成交信号来看，明显呈现高等级的拥挤交易。以1-3年的产业债成交高等级低估值成交占比来看，交易信号较为拥挤。

　　图17 产业债1-3Y产业债成交情况

数据来源：Wind

　　综合来看，本轮的核心“资产荒”并非是真的资产荒，而是市场认可的安全资产被过度追捧，导致无资产可配，是目前债市的核心矛盾之一。

　　展望未来，我们对目前的债市判断如下：

　　一是，无风险利率下行的趋势明显。虽然10年国债利率在2014-2019年间以2016年10月开始到2017年全年，是巨大反转，但整体的趋势较为明显。无风险资产收益率的下行，最终将带动无风险利率下行。但长端利率下行，仍有非常明显的矛盾之处：其一是通胀抬升的压力，年内猪肉、水果等压力抬升明显，通胀的高点暂未出现，仍对债市下行形成制约；其二是贸易战视角下和外汇情况，人民币贬值压力并未完全解除，也有一定制约。但是中美利差维持高位，债市加速开放，人民币计价的债市都形成吸引力，是债市下行的动力之一。

　　图18 中美利差和汇率走势

数据来源：Wind

　　图19 中债托管量境外机构（国债及国开债）

数据来源：Wind

　　二是，信用市场尚未完全出清，风险仍有发酵。民企净融资额的持续萎缩；城投监管高压下，市场对低等级、高负债区域规避较为明显，一起造就了高收益债券存量的兴起。故而本轮的“资产”荒缺的并非是资产，而是资产挖掘的能力，与2015-2016年消灭高息资产的情况截然不同。

　　高收益债是个比较大的蓝海，而且传统的评级和定价暂时并未充分做到相应的匹配，市场仍是有很大的空间。抛个砖，引个玉，后续继续和各位小伙伴挖掘收益，规避风险。

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