8月宏观数据低于预期 预计逆周期调节力度将会加大

　　国家统计局公布数据显示:8月全国规模以上工业增加值同比实际增长4.4%，前值4.8%；1-7月全国固定资产投资同比名义增长5.5%，前值5.7%；5月社会消费品零售总额同比名义增长7.5%，前值7.6%。

　　主要观点：8月宏观数据延续走低，且普遍不及预期。当月汽车销量降幅加剧，社会消费品零售总额增速再度小幅回落。但今年以来的个税减免对粮油食品、日用品等基本消费提振作用明显，服务消费也保持较快增长势头。8月工业生产增速放缓，内外需疲弱是当前工业生产持续不振的主要原因，同时，环保限产、极端天气等因素也对当月企业生产活动造成短期扰动。8月政策效应显现，基建发力效果显现；而在周期上行与调控加码相交织的背景下，房地产投资保持较强韧性；受终端需求走弱、企业盈利承压，以及贸易摩擦影响企业投资信心等因素制约，8月制造业投资增速明显下滑，成为拖累当月固定资产投资增速走低的主要原因。

　　展望未来，9月消费、投资及工业生产等宏观数据或将低位企稳，但出现明显反弹的难度较大，叠加外需贡献可能趋势性放缓，三度经济下行压力或将有所显现。预计三季度GDP同比增速将为6.1%，较二季度小幅下降。我们判断，短期内宏观政策逆周期调节力度将会加大，这包括货币政策在量、价两个维度实施边际宽松，财政支出及专项债安排会进一步向基建项目倾斜，以及坚定落实大规模减税降费措施，激发微观主体活力等。

　　一、工业生产：8月工业生产增速放缓，内外需疲弱是当前工业生产持续不振的主要原因，同时，环保限产、极端天气等因素也对8月企业生产活动造成短期扰动。

　　8月全国规模以上工业增加值同比实际增长4.4%，增速较上月下滑0.4个百分点，明显不及预期。8月三大门类增速全面下滑，其中，采矿业增加值同比增长3.7%，增速较上月放慢2.9个百分点；占比近九成的制造业增加值增长4.3%，下滑0.2个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长5.9%，加快1.0个百分点，与当月发电量增速加快1.1个百分点至1.7%相印证。我们判断，需求疲弱是当前工业生产不振的主要原因，同时，环保限产、极端天气等因素也对8月企业生产造成短期扰动。

　　具体来看，8月多数行业增加值增速较上月放缓。其中，受中美贸易摩擦升级、全球经济放缓以及国内投资需求疲弱影响，专用设备和通用设备制造业增速均较上月下滑0.7个百分点，尤其是出口依赖度比较高的计算机、通信和其他电子设备制造业增速下滑1.4个百分点。同时，8月食品、纺织等传统消费品制造业，以及有色金属、金属和非金属矿物制品、化工、塑料橡胶等工业品制造业增速均有所下滑，折射出当前消费和投资需求不振。另一方面，8月汽车制造业增速出现明显反弹，同比增长8.7%，增速较上月加快4.4个百分点，或因企业加速生产为“金九银十”备货；而受汽车生产及基建投资反弹拉动，8月粗钢、生铁生产明显加速，钢材产量增速亦有小幅回升，当月黑色金属冶炼及压延加工业增速较上月加快0.4个百分点至10.4%。

　　图1 规模以上工业和制造业增速 %

　　资料来源：WIND

　　注：1、2月当月制造业增加值同比增速未公布。

　　二、投资：8月基建发力效果显现，房地产投资保持较强韧性，但难抵制造业投资增速大幅放缓，当月固定资产投资增速小幅回落

　　1-8月固定资产投资累计同比名义增长5.5%，较前值小幅下滑0.2个百分点，低于上年末0.6个百分点；三大类投资中，房地产和制造业投资分别减速0.1和0.7个百分点，基建投资则加速0.4个百分点。从单月增速来看，8月基建发力效果显现，房地产投资保持较强韧性，但难抵制造业投资增速大幅下滑并再度转负，当月固定资产投资同比增长4.8%，增速较上月下滑0.3个百分点。

　　图2 固定资产投资及三类主要投资（累计同比：名义增速，%）

　　资料来源：WIND

　　基建稳增长效果显现，8月基建投资提速。1-8月基建投资（不含电力）同比增速为4.2%，较1-7月和上年末加快0.4个百分点。从单月增速来看，8月基建投资同比增长6.7%，增速较上月回升4.5个百分点，为年内最高。今年新增专项债规模扩大且发行节奏明显提前，8月末已完成年初目标的93.29%，但在严控地方政府隐性负债背景下，基建资金来源整体受限，加之债券发行到项目落地存在一定时滞，专项债对基建投资的拉动作用迟迟未能在数据上体现。6月10号专项债新规出台，允许专项债资金作为部分重大基建项目资本金，同时鼓励金融机构提供配套融资，这实际上强化了专项债撬动银行贷款等商业性资金的能力，对基建提速产生明显拉动。由此，随着政策效果显现，8月基建投资增速出现明显反弹。

　　房地产投资仍保持较强韧性。1-8月房地产投资同比增长10.5%，较前值小幅回落0.1个百分点，延续高增状态。从单月来看，8月房地产投资同比增长9.6%，增速较上月加快0.5个百分点，在房企融资渠道全面收紧的背景下，房地产投资仍然保持了较强韧性，对整体投资增速的支撑作用明显。具体来看，1-8月房屋新开工面积增速为8.9%，较前值下降0.6个百分点；同期房屋施工面积同比增长8.8%，增速较前值下滑0.2个百分点，仍处较快增长水平。同时，1-8月房地产建筑工程投资同比增长9.7%，增速较前值加快0.3个百分点。去年房地产投资增长加速主要受土地购置费支出（不能直接形成GDP）高增拉动，而今年以来在土地购置费支出增速下滑的同时，建筑工程投资（直接形成GDP）整体加速，这意味着房地产投资对GDP增长的拉动作用明显增强。

　　此外，1-8月商品房销售面积同比下滑0.6%，降幅较1-7月收窄0.7个百分点，销售额同比增长6.7%，增速较前值加快0.5个百分点，在周期上行——房地产库存已降至2013年末以来的最低水平，利率下行趋势也在对行业景气恢复提供支撑——及调控加码相交织的背景下，当前房地产市场韧性依然较强。从库存情况来看，8月商品房待售面积延续下行，已降至2013年末水平，加之当前严控房企融资导致“高周转”模式盛行，后期房地产投资增速下行风险可控。

　　制造业投资大幅放缓，对整体投资拖累明显。1-8月制造业投资同比增长2.6%，增速较1-7月回落0.7个百分点，同期以制造业为主的民间投资增速下滑0.5个百分点至4.9%，这也是2017年以来的最低增长水平。从单月来看，8月制造业投资同比下降1.6%，增速较上月大幅下滑6.3个百分点。今年以来，受终端需求走弱、企业盈利承压，以及贸易摩擦影响企业投资信心等因素制约，制造业投资增长持续乏力。

　　需要说明的是，随着减税降费政策效果显现，近期工业企业盈利有所好转，1-7月工业企业利润同比下降1.7%，降幅较上半年收窄0.7个百分点；同时，8月金融数据全面反弹，其中企业中长期贷款回升明显。这些积极因素或预示后期制造业投资有改善空间。但在需求疲弱、中美贸易摩擦前景尚未明朗化的背景下，短期内制造业投资回升幅度料将较为有限。

　　三、消费：汽车销量下滑加剧，8月社零增速小幅下行，食品粮油等基本消费保持较快增长

　　8月，社会消费品零售总额同比名义增速由上月的7.6%小幅回落至7.5%，其中汽车销量下滑加剧是主要拖累——当月汽车销售额同比下降8.1%，降幅较上月扩大5.5个百分点。汽车在当前社零中的占比在10%左右，为第一大消费品类别。乘联会提供的最新行业数据显示，8月汽车零售销量同比下降9.9%，降幅较上月扩大4.5个百分点，显示6月标准切换对汽车销量透支的负面影响不仅在7月显现，而且在8月继续存在。另外我们也认为，当前经济下行压力加大，以及外部不确定性偏高，对消费信心也带来一定冲击，汽车作为可选大件消费品首当其冲。同样，当月金银珠宝类消费负增状况也在加剧。

　　8月除汽车以外的消费品零售额同比增长9.3%，仍然保持较快水平，且比上月加快0.5个百分点。从内部结构来看，当月包括食品粮油、服装、日用品、家电和建筑装潢等商品销售增速较上月加快或保持稳定，显示今年以来个税减免对居民基本消费提振作用较为明显，而房地产市场韧性较强则对相关消费支出带来一定支撑作用。同时，近期旅游、医疗等数据显示，服务消费也保持较快增长势头。

　　从累计数据来看，2019年1-8月份，社会消费品零售总额262179亿元，同比增长8.2%，较上年同期下降1.1个百分点，其中，除汽车以外的消费品零售额237056亿元，增长9.1%。

　　图3 社会消费品零售总额同比增速 %

　　资料来源：WIND

　　四、预计三季度经济下行压力有所显现，逆周期调节政策力度有望进一步加大

　　展望9月，在上年低基数作用下，汽车销量降幅或将企稳，这将对消费形成一定支撑，但社零数据出现明显回升的难度较大。在工业生产方面，上年基数走低及汽车制造业有所恢复将对工业增速提供支撑，但伴随外部环境不确定性偏高，电子、机械等出口占比较大行业生产或仍将面临一定下行压力，预计9月工业生产增速仅将出现小幅反弹。考虑到当前基建投资已现低位反弹势头，制造业投资下行压力较大，而房地产投资保持基本稳定，预计9月固定资产投资增速小幅波动的可能性较大。由此，9月宏观数据存在低位企稳的可能，但缺乏明显反弹动力。这样来看，三季度经济下行压力或将进一步加大，预计GDP同比增速将为6.1%，较二季度小幅放缓0.1个百分点。

　　我们预计，在全球经济放缓态势进一步加剧，中美经贸摩擦继续处于波澜起伏状态的背景下，后期外需对经济增长的拉动作用趋于弱化。由此，叠加内需放缓，经济下行压力显现，短期内宏观政策逆周期调节力度将会加大，这包括货币政策在量、价两个维度实施边际宽松，财政支出及专项债安排会进一步向基建项目倾斜，坚定落实大规模减税降费措施，激发企业等微观主体活力。