再回首！2018年利率曲线和信用利差走势回顾

　　一、2018年长端国开收益率和信用利差回顾

　　（一）2018年长端国开收益率复盘：全年债市五阶段、四驱动运行

　　我们将全年债市划分成五个阶段，对应不同的阶段主导逻辑，每个阶段中都有政策变动、中美贸易战、经济金融数据和今年表现明显的“股债跷动”四类驱动事件，以不同颜色标出。红色为政策变动、黑色为中美贸易战、橙色为经济金融数据、绿色为股债跷动因素。

　　第一阶段（1月4日至4月17日）：贸易战开启催化修复行情。

　　主导逻辑：随着流动性的转好和贸易战开启，收益率从高位修复。

　　驱动事件：2月29日临时准备金动用安排，年后流动逐渐准好；2月6日股市下挫，避险情绪拉动债市；3月23日美国宣布对中国600亿进口加征关税，中国反制，贸易战拉开帷幕并有愈演愈烈趋势。此外，年初收益率处在历史高位，显著高于机构成本，流动性持续宽松和避险情绪走高推动债券收益率快速下行。

　　第二阶段（4月17日至6月13日）：降准后的抢跑行情。

　　主导逻辑：降准后机构抢跑，但金融监管加码、贸易战反复，避险情绪先降后升。

　　驱动事件：4月17日公布定向降准，释放宽松信号，机构“抢跑”加杠杆，但此后流动性反而有所收紧，抬升收益率；4月23日政治局会议重提“扩大内需”，表明基本面压力；4月27日资管新规落地，市场担忧表外收缩造成抛售压力；5月19日代表团赴美谈判，达成共识，但随后5月30日500亿进口规模加税依旧，贸易战出现反复。经历了一季度收益率的快速下行，叠加金融监管再加码（资管新规落地），以及央行政策态度的不明朗（资金面反复），市场对后续债市走势仍有分歧，收益率波动。

　　第三阶段（6月13日至7月23日）：融资收缩兑现，货币政策明确“宽货币”。

　　主导逻辑：前期严监管带来非标回表，表内信贷同时收缩，融资收缩使得需求承压，货币政策明确转向“宽货币”，基本面承压和流动性宽松带动收益率下行。

　　驱动事件：6月13日公布的5月社融增量腰斩，融资收缩压制需求逻辑兑现；6月18日美国对华2000亿进口加征10%关税，6月19日上证破3000贸易战恶化带动避险情绪；6月20日国常会布置定向降准，6月24日央行公布定向降准，6月27日货币政策委员会二季度例会确定流动性“合理充裕”定调，货币政策明确转向“宽货币”；7月9日公布6月社融仍不及预期，融资收缩逻辑兑现。此阶段走出年内收益率下行的第二波大行情，主导因素从一季度的资金边际宽松更多转向经济下行预期的逐步兑现，内需方面融资渠道不畅，外需方面市场对贸易战的担忧上升，收益率快速下行。

　　第四阶段（7月23日至9月21日）：宽货币转向宽信用，基建预期高企，通胀预期和供给压力加持。

　　主导逻辑：政策明确转向刺激基建，基建预期高企叠加价格季节性上行带来的通胀预期，收益率回调。

　　驱动事件：7月23日国·常会议明确“积极的财政政策更加积极”，刺激基建；7月31日政治局会议明确“基建补短板”；8月14日公布7月基本面和社融均不及预期，但市场仍在基建刺激将迅速支撑需求；9月18日贸易战2000亿10%关税落实，并提出或将在1月1日提高至25%。经历了上半年收益率的持续下行后，贸易战对经济数据的负面压制并未显著体现，而宏观政策从宽货币转向宽信用，使得市场担心社融数据快速企稳，此外，三季度地方债供给放量，叠加油价上涨导致通胀预期走强，债市出现年内最大的一波回调。

　　第五阶段（9月21日至今）：宽信用传导不畅；宽货币+基本面下行兑现。

　　主导逻辑：基本面下行逐步兑现，宽货币带动流动性持续宽松，带动收益率快速回落。

　　驱动事件：四季度开始基本面和通胀数据逐步回落，经济下行压力兑现；10月7日定向降准再次推出，流动性维持宽松；10月11日上证破2700，股市再度重挫，带动避险情绪；10月22日国常会议部署扶持民企融资，11月2日高层召开民企座谈会，明确鼓励民企；12月1日G20会议中美会谈，2000亿税率不上调，贸易战缓和；12月13日政治局会议，继续明确保持经济增长在合理区间，证实下行压力；12月19日央行创设TMLF，继续推动货币政策宽松；12月21日中央经济工作会议召开，部署保持经济增长在合理区间的具体措施；12月24日国常会议提出，完善定向降准，降准窗口可能再次打开；12月27日上证再破2500，避险情绪推升债市。在此阶段，债券的主导因素从前期的预期变化，特别是由于外部干扰带来的风险情绪变化，开始转向对基本面数据的印证和对货币政策进一步放松的印证，债牛进入下半场。

　　（二）2018年信用利差复盘：民企违约与宽信用政策互相交织，信用利差震荡上行

　　2018年信用风险的主线是民营企业，而民营企业多集中在AA以及部分AA+评级范围，因此在回顾2018年信用债市场信用利差变化时，选取3年期AA中短期票据的中债到期收益率减去3年期国开债中债到期收益率曲线，得到中短票3年期AA信用利差，以此作为回顾2018年信用债市场信用利差变化的主线。下文中提到信用利差均表示3年期AA中短期票据的信用利差。

　　在此将2018年信用利差走势划分为五个阶段：

　　第一阶段：年初至4月下旬，信用债配置需求叠加降准，信用利差下行近20BP。2018年年初以来，央行一直维持较为宽松的流动性环境，资金面较为平稳。通常每年3、4月份是信用债一级发行的高峰期，广义基金、券商自营等非银金融机构的信用债配置力量较强，较为积极的一级认购情绪带动信用债二级收益率的下行，叠加4月17日央行宣布降准100BP，市场有些热烈，自3月初到4月17日信用利差下行幅度近20BP。

　　第二阶段：4月下旬至7月中旬，民营企业“违约潮”加剧，虽然宽信用政策开始陆续出台，但市场对违约风险担忧情绪较重，避险情绪催化下信用利差持续上行60BP左右。央行降准之后，从4月20日至5月底，出现年内第一波民营企业“违约潮”，富贵鸟、生物科技、凯迪生态、中安消、沪华信、阳光凯迪等公司相继出现违约，市场对违约风险的担忧情绪快速升温，对民营企业的风险偏好快速下降，带动信用利差快速上升35BP。期间4月底《资管新规》正式落地，由于2017年11月已经发布《资管新规征求意见稿》，市场对正式文件的预期基本消化，资管产品净值化管理给予三年窗口期，实际政策强度比预期较松，对信用利差影响有限。

　　6月1日开始，央行宣布扩大MLF担保品范围，纳入不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债券，优质的小微企业贷款和绿色贷款等。信用利差在降准影响下，短暂小幅收窄8BP后继续上升。6月20日国常会再次提到定向降准支持小微企业融资和“债转股”，6月25日将支持小微企业融资正式问题正式纳入《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》中。但是市场对前期信用债集中违约的担忧并未缓解，信用利差持续上行25BP左右。

　　第三阶段：7月下旬至8月下旬，宽信用政策持续加码，虽然有多起主体违约，但多在市场预期以内，对信用利差影响相对有限，期间信用利差下行近35BP。7月18日央行窗口指导银行，额外给与MLF投资用于支持贷款投放和信用债投资，购买AA+以下信用债，AA信用债成交活跃度明显提升。国常会支持扩大内需调结构；地方政府专项债发行节奏的加快；银保监会发布76号文，对条件尚可但暂时遇到经营困难的企业不盲目抽贷断贷。继6月下旬开始，宽信用政策密集出台，支持民营企业、小微企业融资，在政策不断加码下，市场对中低等级信用债风险偏好边际上有所修复，对前期违约风险的担忧情绪开始缓和。虽然陆续有主体发生违约，但多数已在市场预期内，如乐视网(行情300104,诊股)、金鸿控股(行情000669,诊股)和五洲国际等。期间新疆兵六师国资发生违约，虽然从地域、级别上看均在市场预期外，但后续多解读为技术性违约，对信用利差影响相对有限。在此期间信用利差出现近35BP左右的下行幅度。

　　第四阶段：9月初至10月底，第二波民营企业“违约潮”集中爆发，政策加码对冲担忧违约情绪，信用利差表现较为平稳。自9月初到10月底，民营企业出现第二波“违约潮”，先后有15个主体发生违约，民营企业违约一方面源于再融资环境的收紧，另一方面自身经营和财务基本面出现一定程度的恶化，如行业景气度下滑导致营收下滑，扩张激进导致债务压力陡增，对外担保问题导致出现代偿风险，实控人风险、股权质押风险等。期间CRMW再次重启，支持民营企业融资；央行行长明确表示：“一是推动实施民营企业债券融资支持计划，二是推进民营企业股权融资支持计划，三是央行综合运用再贷款、再贴现、中期借贷便利等货币政策工具”，再贷款+CRM暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。市场对违约风险的担忧情绪再次浓重起来，而支持政策的持续加码一定程度上对冲担忧情绪，信用利差在此期间基本表现较为平稳，处于震荡状态。

　　第五阶段：11月初至12月底，流动性宽松预期叠加地方政府支持民营经济，信用利差快速下行25BP左右。11月份开始，高层召开民营企业座谈会，为民企降税减负，解决融资难融资贵等问题，营造公平竞争环境；银保监会主席表示初步考虑对民营企业的贷款要实现“一二五”的目标；各地方政府先后出台支持民营企业经济发展，为民营企业降税减负的政策举措，宽信用开始首先向头部民企或产业龙头传导，并带动市场信用利差下行25BP左右，预计这一趋势在2019年仍将延续。

　　二、利率债市场复盘：资金面继续宽松，现券收益率下行

　　（一）资金面：流动性维持宽松，银行间资金利率大幅回落，交易所资金利率维持高位

　　（二）利率债：活跃券收益率下行

　　三、信用债市场复盘：信用利差持续下行，二级交投活跃度显著提升