弹性招标有助降低市场波动 增强国开收益率曲线基准性

　　8月23日，国开行发行10年期债券，首次采用了弹性发行机制，计划发行额为100亿元，实际发行额为120亿元。从中标利率看，低于估值仅1BP，全场倍数达到5.72，达到上弹发行条件，因此于计划发行规模1.2倍实际发行。

　　入弹性招标级之后，在市场情绪亢奋、需求旺盛期加大发行量，既达到在有利时间点增加相对低成本负债吸收，又能够对冲高昂的市场情绪。同样，在市场需求疲软、市场悲观情绪蔓延的时期，通过减少实际发行也能满足政金债发行需求，同时缓解市场冲击的作用。

　　从市场建设的角度看，弹性发行机制也能极大的增强国开债收益率曲线的市场化定价程度。因此，弹性发行机制长期实施后，能够更好发挥国开债收益率曲线对市场长期资金供求的反映，为未来非金融市场定价资产走向市场化定价提供“锚”。

　　什么是弹性招标？

　　8月9日人民银行金融市场司印发《关于试点开展金融债券弹性招标发行的通知》）（下称《通知》）。8月23日，国开行发行10年期债券，首次采用了弹性发行机制，计划发行额为100亿元，实际发行额为120亿元。从中标利率看，低于估值仅1BP，全场倍数达到5.72，达到上弹发行条件，因此于计划发行规模1.2倍实际发行。

　　所谓弹性招标发行是指金融机构在银行间债券市场招标发行金融债券时，根据事先设定的规则，动态调整最终债券发行规模的行为。对于实现设定的规则，需要结合目前主要金融债——政金债的招标特征看。从目前国开债招标方式看，多采用荷兰式招标，可以考虑采用以全场倍数或边际倍数为观测变量，来出发弹性发行的条件。当然，虽然边际倍数对于债券的需求反映更为灵敏，但波动也相对较大，初期更适合采用全场倍数作为观测变量来决定是否触发弹性发行机制。

　　为什么要引入弹性招标机制

　　由于债市机构行为往往具有高度一致性，加上近些年中小机构持有政金债比例大幅上升，这些风险承受能力较弱的机构往往更容易出现“追涨杀跌”的情况。因此，过往债券发行节奏缺乏灵活性时常导致政金债发行较为被动，并且一级市场的过度乐观或悲观情绪传导至二级市场。

　　引入弹性招标级之后，在市场情绪亢奋、需求旺盛期加大发行量，既达到在有利时间点增加相对低成本负债吸收，又能够对冲高昂的市场情绪。同样，在市场需求疲软、市场悲观情绪蔓延的时期，通过减少实际发行也能满足政金债发行需求，同时缓解市场冲击的作用。

　　非弹性发行的一个反面案例是2017年末至2018年初由于政金债利率单边上行，市场对政金债极度悲观。在一级市场上造成10年期国开债久久不能发行，影响了开行日常的负债吸收、国开债曲线的参考性。

　　从招标机制对一二级市场联动的影响看，以往非弹性招标机制下，招标一二级价差往往在市场波动较大期出现明显偏离正常水平，进一步放大了市场波动。另外，非弹性发行、返费问题仍然存在的背景下一二级价差和国开债相对走势背离，降低了国开债曲线的可参考性。

　　弹性招标机制长期开展的意义

　　从融资人角度看，弹性发行增强了开发金融机构、政策性银行的自主负债吸收能力，通过这些机构较强的利率把握能力，相信能有效降低负债成本波动，规避利率风险。

　　从市场建设的角度看，目前国开债收益率曲线是最有可能成为市场基准曲线的收益率曲线之一。弹性发行机制也能极大的增强国开债收益率曲线的市场化定价程度。由于国开债本身具备滚动发行机制、流动性较好的特征，国开债收益率曲线作为资产定价的基准曲线既能考虑到定价需要的市场化定价成分，也能兼具定价结果的稳定性。因此，弹性发行机制长期实施后，能够更好发挥国开债收益率曲线对市场长期资金供求的反映，为未来非金融市场定价资产走向市场化定价提供“锚”。

　　此外，《通知》要求全面禁止返费，这也能较大程度消除一二级价差过大的情况，提升一级市场发行价的市场化成分，更好反馈至收益率曲线。对于中小机构而言，未来通过返费赚钱的模式难以持续，必须更加关注对利率风险的把握。对于大中型机构，由于一二级价差收窄，从核心承销商向核心做市商角色的转变将更为重要。

　　总的来看，金融债弹性招标制度的实施，有助于降低利率风险、增强国开债收益率曲线的基准属性。

　　本文首发于微信公众号：寒飞论债。