推出2年期国债期货恰逢其时

　　2年期国债期货合约将于8月17日在中金所正式挂牌交易，推出2年期国债期货具有重要的现实意义。近年来，2年期国债发行频率加快、规模扩大、市场欢迎度不断上升，上市已经具备现货基础；在5年期、10年期国债期货合约运行良好的情况下，市场主体避险客观要求中短期的利率期货品种；尽快上市2年期品种，对于完善国债收益率曲线及推进利率市场化意义重大。2年期国债期货仍然不是短期国债期货品种，其尽快推出可以为将来推出短期利率期货积累经验。

　　A推出时机成熟

　　国内外双重因素推动2年期国债期货上市

　　今年以来，国内外经济形势错综复杂。国内方面，第一，重要经济指标显著低于市场预期。在防范系统性金融风险背景下，实体企业和金融机构面临较大的政策收紧和强监管的压力。2018年以来爆发多起信用债违约事件，客观上反映了市场对于短期利率风险规避工具的强烈需求。2年期国债期货不仅可以应用于国债市场，而且可以对金融债和高等级信用债进行套期保值，对冲金融债和信用债中的利率风险。第二，7月31日召开的中央政治局会议提出要把好货币供给的总闸门，国务院常务会议也提出稳健的货币政策要松紧适度。此时推出2年期国债期货，恰好为市场提供了短期限的利率风险规避工具。第三，股指期货常态化交易恢复在即，股市及股指期货将分流债券市场部分资金，债券市场面临价格波动的不确定性，需要2年期国债期货保驾护航。

　　时至年中，中美贸易摩擦全面升级，8月1日，美国方面表示，将对从中国进口的约2000亿美元商品加征税率，税率由10%提高至25%。关税威胁导致人民币接连跌破重要关口。此外，美联储加息预期仍在，这无疑给人民币雪上加霜。如此一来，一方面，利率与汇率联动，汇率的不断下跌会通过经常账户和资本账户两个渠道对利率产生影响，增加利率波动；另一方面，人民币接连跌破重要关口，不仅会给国内带来严重的资本外流压力，而且外汇的流出无疑会限制我国基础货币的扩张，造成国内流动性进一步紧缩。两方面的因素叠加将导致国内利率波动面临极大的不确定性，此时推出2年期国债期货，能够及时为市场提供短期限的利率风险规避工具。

　　2年期国债期货已经拥有坚实的现货基础

　　美国、德国、日本都将2年期作为债券市场产品期限的起点，并实现了2年国债定期滚动发行。2016年，美国2年期国债的发行量超过3年期和10年期发行量，略低于5年期和7年期，德国2年期国债发行量占全部国债发行量的27.2%，日本2年期国债发行量占全部国债发行量的20%。

　　我国上市2年期国债期货已经拥有坚实的现货基础。第一，近年来2年期国债发行频率加快，规模不断扩大，2016年发行4次，2017年发行6次。2018年，按财政部公布的年度国债发行计划，全年共计划发行9期，发行规模由2015年的511.6亿元升至2017年的1685.8亿元，并且机构认购积极性日渐增强，受市场欢迎的程度不断提升。第二，2年期国债期货的可交割券发行期限不高于5年，合约到期月份首日剩余期限为1.5—2.25年的记账式附息国债。这意味着不仅包括新发的2年期国债，3年和5年期国债均可用于2年期国债期货的交割，所以2年期国债期货拥有巨大的现货规模。第三，国务院常务会议提出积极的财政政策要更加积极，这意味着财政在基建投资、收入分配和经济机构调整方面会进一步加大投入，也意味着在现在财政压力较大的情况下，国债的发行力度将会加大。如此一来，2年期国债期货将拥有更大的现货基础。

　　2年期国债期货与5年和10年期品种呼应

　　已有分析表明，利用2年期和5年期可以较好地估计3年期的利率变动水平，而利用3年期和5年期并不能较好地估计2年期的利率变动水平。此外，2年期利率受资金利率影响较小，与5年期和10年期收益率走势相对独立，能够更准确地反映中短期国债收益率水平的变化，反映市场对中短期经济运行情况的预期。国际经验表明，“10—2”利差是重要的宏观经济领先指标，10年期国债主要反映投资者对未来经济增长和通胀的预期，而2年期国债主要反映市场对央行货币政策的预期，央行的货币政策会通过短端传导至长端。

　　因此，上市2年期国债期货，一方面，可以与5年、10年的中长期国债期货形成呼应，实现短中长利率全覆盖，通过各点的有机关联，充分发挥国债期货收益率曲线的功能；另一方面，可以增强央行利率调控能力，疏通央行的货币政策向金融市场及实体经济传导的渠道。

　　B推出意义重大

　　增加中短期利率避险工具

　　国债期货的作用绝不仅仅是规避国债现货的风险，作为利率的主要衍生品之一，国债期货实际上规避的是资金面临的利率波动风险。如存款、商业票据、债券等资产会受市场利率变化的影响，资产管理者可以使用国债期货进行利率风险管理，降低资产的利率风险敞口。2年期国债期货提供了更短期限的利率避险工具，对市场意义重大。

　　第一，缓解信用债风险。2018年，我国出现信用债“违约潮”。数据显示，截至2018年7月6日，信用债市场共出现27只违约债券，涉及违约主体15家，违约额度总计266.27亿元。其中，有10家违约主体为2018年首次违约，新增违约主体基本都为民企。今年违约事件相继发生主要有两个原因：一方面，去杠杆和严监管的货币监管政策导致企业再融资难度加大，流动性不足带来的资金链断裂的问题愈发严重。此外，资管新规打破刚性兑付，政府不再为企业债务兜底，企业无法还本付息导致违约。另一方面，供给侧结构性改革使民营企业大量压缩产能，经营困难，偿债能力下降。

　　我国信用债市场流动性较差，不易转手，持债机构承担着较高的市场价格下跌风险。目前我国信用债久期一般为2年至3年，2年期国债期货的期限和信用债久期刚好与之匹配，可有效缓解信用债风险。一方面，持债机构可通过套期保值在不进行现券买卖的情况下，利用国债期货流动性好、成交快速的特点，第一时间在国债期货市场上卖空保值，规避现券价格下跌风险；另一方面，金融机构买入并持有信用债意愿增强，有利于拓展实体企业债券直接融资渠道，降低信用债违约风险，支持实体经济的发展。

　　第二，利率市场化程度的提高加剧利率波动，需要短期限国债期货管理利率风险。首先，利率市场化可能会推动存贷款利率水平的提高以及利差的缩小，进而推动整个利率水平的上升。国债风险低、收益稳定，被誉为“金边债券”，在所有投资者的投资组合中都占有重要地位，利率水平上升会使债券价值降低，给持债机构带来巨大的利率风险。如果没有短期限风险对冲的工具，这些投资者将面临随时可能的风险冲击。其次，利率市场化带来的存贷利差缩小会使银行传统业务盈利降低，银行面临巨大的竞争压力，间接提高了金融机构和企业的借贷成本，增加了发生金融风险的可能性。2年期国债期货可以为金融机构、企业和投资者提供短期风险规避机制。

　　完善基准利率收益率曲线

　　2018年央行的一季度货币政策报告中提到，将进一步深化利率市场化改革，从提高金融市场深度入手，继续培育市场基准利率和完善国债收益率曲线，不断健全市场化的利率机制。

　　国债收益率曲线，是反映收益率与债券剩余到期期限两者之间数量关系的曲线，其反映市场供求关系，是分析利率走势和进行市场定价的基本工具，也是投资者进行投资的重要依据。国债收益率在发达金融市场是市场利率的基准，也是整个金融市场定价的基准。要想构建一条科学的、能够起到定价基准的，并且能够有效传达货币政策和经济运行情况的国债收益率曲线，真正的难点在于保证曲线上各关键期限国债收益率的精确。

　　我国目前已经有5年期和10年期两个中长期国债期货，但中短期国债期货仍然空白，国债收益率曲线还不完整，精准度尚需提升。2年期国债期货对于完善国债收益率曲线意义重大。其一，2年期国债收益率是国债收益率曲线中期短端的起点，可以填补目前存在的空白，健全国债收益率曲线；其二，2年期国债期货可以较好地代表中短期限的利率水平。相关实证研究发现，1—3年期对于收益率曲线的变动有着重要作用，而其中2年期作为三个期限中的中间期限，对整个收益率曲线形态塑造的影响大于1年期和3年期，所以也成为了近年来发展最快的期限品种。其三，我国将来推出短期利率期货品种是必然的事情，此时推出2年期国债期货，避免了突然推出1年期以内的短期利率期货品种对市场造成的强大不确定性冲击，为将来推出更短期限的品种积累经验。

　　C存在的问题

　　2年期国债期货不是短期利率期货

　　2年期国债期货并不是短期利率期货。短期利率期货，是指期货合约标的期限在一年以内的各种利率期货，即以货币市场的各类债务凭证为标的的利率期货均属短期利率期货，包括各种期限的商业票据期货、国库券期货、欧洲美元定期存款期货等。目前国际上有影响力的短期利率期货品种期限都在1年期以下，比如，欧洲主要的短期基准利率Euribor、3个月期欧洲美元期货、芝加哥商业交易所的联邦基金期货等。

　　参与主体较少而且期现市场分割

　　目前，国债期货的最主要参与者是证券公司和证券投资基金，而商业银行、保险公司和外资金融机构不得参与国债期货交易，实在有违常理。我国的债券市场包括银行间国债市场、交易所国债市场和柜台国债市场。银行间市场是我国国债市场的主体，其主要参与者为银行和保险机构，但二者却无法参与交易所市场，无法参与国债期货交易，造成国债现货和期货交易主体的错位及市场的分割。

　　国债期现市场分割的一个重要原因是分业监管问题。银行及保险公司等主要国债现货参与主体主要受银保监会监管，但国债期货市场却涉及众多市场主体，主要受证监会监管，分业监管造成期货市场和现货市场参与主体的错位，为商业银行参与国债期货带来障碍。

　　D政策建议

　　第一，尽快建立以国债利率为主的基准利率体系，加速推进利率市场化进程。目前我国金融市场上存在着以Shibor为准的基准收益率曲线、银行间国债基准收益率曲线和以央行票据与政策性金融债收益率曲线的三种收益率曲线，但被市场参与主体广泛认同的基准利率曲线仍未形成。

　　2007年1月投入运行的中国货币市场基准利率Shibor（上海银行间同业拆放利率）被寄托着肩负中国基准利率的重任，但其仍然存在诸多问题。一方面，Shibor的交易量总体偏小，2017年全国银行间同业拆借全年交易总量为789811亿元，而同期的银行间债券质押回购的交易总量为5882606亿元。银行间拆借市场交易相对不活跃，制约了Shibor履行基准利率的职能。另一方面，Shibor中长期利率的基准性较差。我国银行间同业拆借多为3个月以下，尤其是以隔夜和7天品种为主，3个月以上的拆借交易很少，所以3个月以上的中长期Shibor报价市场性较差，严重影响了Shibor中长期利率的基准性，以及在中长期利率产品定价中的应用。

　　利率市场化的核心是基准利率的形成，发达的金融市场一般以国债利率为基准利率。以国债为基准利率有助于了解市场利率的总体水平和发展变化，为政府货币政策的制定和实施提供了重要依据。我国既没有确定的基准利率，也未完全实现利率市场化，明确以国债利率作为基准收益率曲线可以更快、更好地实现利率市场化的目标。此外，国债期货市场的完全竞争特征保证了基准利率体系的权威性与公开性，权威公开是确立市场基准利率地位的必然要求。

　　我国国债市场流动性不足的问题，导致其作为基准利率载体的功能难以实现。随着2年期国债期货的推出，在国债市场进行做市业务的市场参与者可以通过其对冲短期利率风险，增加了做市商报价的信心，机构持债意愿加强，二级市场的流动性提高，促进了国债作为基准利率载体价格发现功能的发挥，有利于推进利率市场化进程。

　　第二，逐步放开商业银行参与国债期货市场，打破银行间和交易所债券市场分割的局面。银行间市场是我国国债市场的主体，商业银行是持债最多的机构，是国债现货交易的主体，其在利率衍生品方面经验丰富，理应成为国债期货市场的主要参与者。

　　首先，国债期货可以有效帮助银行管理利率风险，减少现金流的波动，商业银行需要国债期货来管理其庞大的债券业务风险，保障现货市场的平稳运行。此外，国债期货具有久期管理的功能，当商业银行担心因利率变动引起资产负债净值不匹配时，可以利用国债期货进行久期管理，达到稳健资产负债的目的。其次，银行参与国债期货可以完善国债期货市场投资者结构，增加市场流动性，有效地反映供求，提升市场定价效率和精度，促进收益率曲线的完善。最后，我国的监管制度日益完善，可有效防范金融风险的发生。中金所制定了保证金、涨跌停板、持仓限额、大户持仓报告、强行平仓等风险管理制度，能够有效保障市场平稳运行。此外，我国出台了《银行业金融机构衍生产品交易业务管理办法》《保险资金参与股指期货交易规定》，积累了商业银行和保险资金参与期货市场的监管经验。

　　总之，银行参与国债期货交易的时机已经成熟，我国需要逐渐打破银行间和交易所债券市场分割的局面，尽快建立一个统一的债券市场。

　　第三，丰富利率风险管理工具体系，推出1年期内短期利率期货品种。美国、德国的期货品种均包括短期、中期、长期、超长期。期限完备的国债期货产品体系能够发挥其价格发现的能力，充分反映市场信息，更加完整、精确地刻画收益率曲线，我国将来需要推出1年期以内的短期利率期货。

　　目前，国际上有影响力的短期利率期货品种都是1年期以下。2年期国债期货还不是短期利率期货，随着我国货币市场规模不断扩大，利率市场化不断推进，短期利率波动较大。货币市场参与者以金融机构为主体，有较高的风险管理意识，客观上存在运用短期利率规避风险的现实需求。因此，我国在2年期国债推出的基础之上，还需要推出1年期甚至更短期限的短期利率期货。