宽松之下，债市何去何从？

　　热点分析：近期过于宽松的货币环境可能面临矫正，交易行为或受到一定压制

　　近期，货币市场利率大幅回落、甚至低于央行资金供给成本，债市反而陷入一种纠结心态，既希望宽松能延续、又担忧通胀和宽信用等。7月底以来，货币市场利率持续回落，截至8月10日，R007只有2.27%、低于7天逆回购利率的2.55%。面对如此宽松的货币环境，债市参与者的投资心态上反而出现一些纠结，既希望宽松货币环境能延续、又担忧通胀回升和宽信用带动经济上行。

　　货币环境近期的过于宽松，与货币传导不畅、资金滞留金融体系有关；货币政策保持松紧适度下，当前过度宽松的局面或面临一些矫正。6月和7月MLF净投放明显放量、合计达9055亿元，叠加7月降准的实施，整个银行体系流动性明显宽裕。同时，实体融资需求总体有所下降，加之银行贷款投放偏谨慎，资金大量滞留在金融体系。但回到资金空转、金融加杠杆的局面也偏离了政策引导的方向；货币政策保持松紧适度下，过度宽松的局面或面临一些矫正。

　　近期政策维稳，应从转型框架去理解，防范经济过快下行的同时，更加注重结构调整；宽货币并非走老路，总量经济或仍承压。有别于过去主要对冲经济下行风险的维稳，本轮政策维稳防范经济过快下行的同时，加速经济结构调整。当前非金融部门杠杆水平已经很高，“大水漫灌”、重回刺激老路，可能加剧杠杆风险暴露；扩内需政策主要围绕“补短板”领域发力，总量经济或仍承压。

　　债市策略：短期交易行为或受到一定压制、加大阶段性调整压力；中长期债市将回归基本面。近期，过于宽松的货币环境下，“滚隔夜”行为增多、同业存单发行放量；但在金融监管约束下，货币宽松对机构交易或博弈行为的利好有限。随着过于宽松局面的矫正，以及债券供给上升、通胀预期回升和中美利差收窄等的干扰，交易行为或受到一定压制，可能加大债市阶段性调整压力。中长期来看，政策维稳注重结构性发力，总量经济或仍承压，债市将回归基本面驱动。

　　宽松之下，债市何去何从？

　　事件：

　　近期，货币环境明显宽松，R007持续回落至7天逆回购利率之下。

　　（信息来源：Wind，长江证券研究所）

　　点评：

　　近期，货币市场利率大幅回落、甚至低于央行资金供给成本，引起市场对货币环境宽松原因、持续性以及债市走向的讨论。7月底以来，货币市场利率持续回落，到8月初已回落至央行资金供给成本之下；截至8月10日，R007只有2.27%、低于7天逆回购利率的2.55%，回到2015年下半年的水平。资金面宽松之下，类似2015年下半年的“滚隔夜”加杠杆行为有所增多；银行间质押式回购隔夜成交占比，7月达84.9%、较6月提升7个百分点，8月前8个交易日达88.3%、接近前期高点。在此背景下，市场对货币环境宽松存在顾虑，对未来债市走向判断仍有分歧。

　　过于宽松的货币环境下，债市反而陷入纠结心态，既希望宽松能延续、又担忧通胀回升和宽信用带动经济上行。面对近期宽松的货币环境，债市参与者并未陷入盲目乐观中，投资心态上反而出现一些纠结。宽松货币环境容易催生通胀预期，7月CPI的回升和近期商品价格的上涨，进一步推升了通胀预期，债市出现调整。与此同时，宽货币到宽信用的传导，以及其他稳增长政策的推动，加剧了债市对经济回升的担忧。

　　货币环境近期的过于宽松，与前期央行连续操作下，货币传导不畅、资金滞留金融体系有直接关系。一方面，央行转向维护流动性合理充裕，6月和7月MLF净投放明显放量、合计达9055亿元，叠加7月降准的实施，整个银行体系流动性明显宽裕，6月超储率回升至1.7%、预计7月可能更高。另一方面，实体融资需求总体有所下降，央行公布的贷款需求指数已开始回落；同时，虽然政策鼓励银行支持小微企业融资，但银行放贷行为偏谨慎，对小微企业贷款积极性不高，民企融资环境也没有出现明显好转、6月和7月民企债券净融资继续收缩。

　　货币政策保持松紧适度下，当前过度宽松的局面或面临一些矫正。近期刚公布的货币执行报告指出，“稳健的货币政策要保持中性、松紧适度”、“维护流动性合理充裕”，但回到资金空转、金融加杠杆的局面也偏离了政策引导的方向。为此，货币执行报告强调，要“几家抬”、发挥政策合力，疏导货币传导机制，使资金流向实体。面对短期内需求端“几头碰”可能对经济形成的扰动，货币政策维护流动性合理充裕，但当前过度宽松的局面或面临一些调整，总体上仍对债市较为友好。

　　近期政策维稳，应从转型框架去理解，防范经济过快下行的同时，更加注重结构调整；宽货币并非“大水漫灌”、走老路，总量经济或仍承压。有别于过去主要对冲经济下行风险的维稳，本轮政策维稳更加注重稳增长与调结构的平衡，防范经济过快下行的同时，加速经济结构的调整。当前非金融部门杠杆水平已经很高，“大水漫灌”、重回刺激老路，可能加剧杠杆风险暴露；扩内需政策主要围绕“补短板”领域发力，加大对乡村振兴、生态环保和欠发达地区基础设施建设等的支持。政策不走刺激老路下，信用收缩的滞后效应或使总量经济承压（详情请参考《转型框架下，理解稳增长》）。

　　金融监管约束下，宽货币对机构交易或博弈行为的利好有限，债券供给上升、通胀预期回升等仍可能干扰债市表现。经过前期金融去杠杆，金融机构表外和同业业务明显收缩。今年以来，受益于货币环境改善，同业存单规模有所增长，但金融监管约束下增长明显放缓。尽管货币宽松，部分机构也面临负债不稳、规模难扩张的困境，交易或博弈行为较难驱动债市出现类似2015年的趋势。与此同时，债券供给的阶段性上升，或使利率债长端面临阶段性调整压力。地方债额度尚余1.39万亿元，加之置换券和再融资券发行规模或在1.2万亿元左右，地方债供给或阶段性放量（详情参见《稳增长，对债市影响几何？》）。此外，前面提及的通胀预期、货币环境的矫正过程也可能影响交易行为。

　　同时，中美利差的持续收窄、美联储加息预期等也可能阶段性影响国内债市表现。今年以来，中美利差持续收窄，中美10年期国债收益率之差从2017年底的148BP收窄至2018年8月10日的68BP。中美利差的收窄，一方面在情绪层面压制国内债市表现；另一方面，通过汇率预期、资本流动等，影响政策实施。随着9月美联储议息会议临近，加息预期可能推动美债收益率阶段性上行，或使中美利差进一步收窄。此外，2017年底以来，境外机构明显增持国债、政策银行债等，中美利差的持续收窄，也可能影响机构投资国内债券。

　　综合来看，货币政策保持松紧适度下，过于宽松的局面并非常态；宽货币并非走老路，经济基本面仍对债市有支撑，交易或博弈的逻辑可能加大债市阶段性调整压力。货币环境近期的过于宽松，与前期央行连续操作下，货币传导不畅、资金滞留金融体系有直接关系，并非“大水漫灌”、走老路。当前我国处于转型的关键阶段，政策维稳更加注重结构性发力，信用收缩的滞后效应或使总量经济承压，基本面对债市仍有支撑。与此同时，短端资金成本在近期过于宽松之后的矫正、地方债供给的阶段性放量、通胀预期的回升和中美利差持续收窄等，可能对交易行为形成一定压制、加大债市阶段性调整压力。此外，政策维稳有利于缓解市场对信用风险的担忧，利好中高等级信用债。

　　经过研究，我们发现：

　　（1）近期，货币市场利率大幅回落、甚至低于央行资金供给成本；与前期央行连续操作下，货币传导不畅、资金滞留金融体系有直接关系。

　　（2）过于宽松的货币环境，反而使债市陷入一种纠结的心态；货币政策保持松紧适度、维护流动性合理充裕下，当前过度宽松的局面或面临一些矫正。

　　（3）近期政策变化，应从转型框架去理解，防范经济过快下行的同时，更加注重结构调整；宽货币并非“大水漫灌”、走老路，总量经济或仍承压。

　　（4）金融监管约束下，宽货币对机构交易或博弈行为的利好有限，债券供给上升、通胀预期回升和中美利差收窄等可能对交易行为形成一定压制。

　　（5）短期债市可能面临阶段性调整压力，基本面仍有利于长期债市走势；政策维稳有助于缓解市场对信用风险的担忧，利好中高评级信用债。