隐忧不少 利率债遇考验

　　最近两周，中美债市背道而驰，10年期国债利差快速走扩至80BP左右，重回“舒适区间”。市场人士指出，近期美债大涨主要受益于全球避险情绪升温，中债大跌则归因于经济预期改善。往后看，美联储9月大概率加息，或带动美债重回跌势，而出于稳汇率的需要，中国央行可能“加息”，叠加国内“宽信用”效果渐显、通胀预期升温及供给压力等，市场对利率债的偏好可能继续降低。

　　中美利差扩大至80BP

　　近期，中国债市与美国债市走出截然不同的行情，中美利差重回“舒适区间”。

　　8月7日以来，美国10年期国债收益率从2.98%下行16BP至2.82%，中国10年期国债收益率则从3.49%一度攀升至3.65%。一涨一跌之间，两者间利差快速走扩至80BP附近，20日达到81BP，创5月底以来新高。

　　此前两个多月，“宽货币”刺激中国债市持续走牛，10年期国债收益率从3.60%一路下行至3.44%；“加息+缩表”进程下的美国债市则震荡寻底，10年期美债收益率从2.77%震荡回升至3%。走势背离之下中美利差快速压缩，不仅跌出4月份央行行长易纲在博鳌亚洲论坛上提及的80至100个基点的“舒适区间”，甚至进一步下探至50BP下方，刷新2011年4月20日以来的低点46BP。

　　在市场对中美利差过度收窄表示担忧的时候，行情却发生了戏剧性的变化。业内人士指出，近期中美债市逆转此前走势，主要因短期主导行情的因素发生了变化。对美债而言，8月初开始，土耳其金融动荡席卷全球，市场避险情绪快速升温，资金不断涌入美债进行避险，由此推动收益率快速下行；对中债来说，随着积极财政政策加码，宽货币向宽信用传导，叠加资金面宽松程度收敛，地方专项债加速发行，利率债明显承压，10年国债由此重回3.65%附近。

　　“前期土耳其危机持续发酵，避险情绪蔓延，资金纷纷涌入避险资产致美债大涨；而后土耳其央行介入，投资者情绪逐渐稳定，加之超预期零售数据给予市场信心，美债收益率探底回升。”东北证券李勇点评称。

　　央行加息与否成焦点

　　随着美联储8月会议纪要发布，9月议息会议在即，市场的关注焦点也转回中美货币政策。业内人士普遍认为，美联储9月加息已是板上钉钉，在美国经济向好的情况下，美元、美债利率仍有继续上涨的可能。出于稳汇率的需要，中国央行很可能“加息”。

　　8月初美联储议息会议如市场所料并未加息，但美联储声明中多次提到“强劲”一词，罕见地评价“美国经济活动以强劲速度上升”，删掉了上次会议声明中的“稳健”一词。本周三（22日）公布的8月会议纪要同样反映出，与会美联储官员对美国经济至少近期内强劲增长很有信心。8月会议纪要显示，只要美国经济增长处于正轨，美联储就准备再次加息。

　　在此背景下，不少机构预计美元、美债收益率仍有上行空间。天风证券宋雪涛表示，“经济基本面整体向上仍驱使10年期美债利率向上，美元流动性收紧叠加美国强于其他发达经济体迫使美元指数上行。”

　　从中金公司的最新市场调查结果来看，目前投资者整体对其美元后续走势偏乐观，高达96%的投资者认为美元指数将高位震荡或继续走强。

　　面临美元升值压力，多数新兴经济体已经采取了相对紧缩措施。而人民币汇率随美元双向波动特征明显，这也就意味着，未来人民币汇率仍将面临一定的贬值压力。出于稳汇率的需求，市场人士认为，后续中国央行也很可能在美联储加息后采取“加息”措施。

　　中信证券明明表示，6月份央行出于内部环境稳增长和防风险的考虑没有上调公开市场利率，面对美联储9月份加息，出于保汇率和稳经济的考虑，央行大概率还是会选择上调公开市场利率。

　　“无论是稳定汇率，还是更为重要的平抑境内金融市场的大幅波动，都需要货币政策进行配合。9月份美联储加息已经是板上钉钉，这一次央行大概率将加息。”国泰君安覃汉称。

　　招商证券谢亚轩表示，今年上半年的组合是“汇率贬值+中美利差收窄”，为防止单边贬值预期的形成，“稳汇率”的需求在下半年大概率将有所加强，若美元指数、美债收益率进一步走高，中美利差预计难以继续维持在此前50-60BP的低位。

　　中债利率下行受阻

　　对中国债券市场而言，形势正在发生变化。近期一些机构提出债牛逻辑有所松动的判断，主要原因即是随着“宽货币”向“宽信用”传导，经济预期逐渐改善，同时货币政策稳健中性基调并未改变，难以进一步明显放松，在此背景下，中债利率下行将明显遇阻。

　　不少市场人士认为，央行数量型货币政策工具的使用基本已到极致，近期流动性甚至出现过度宽松的现象，目前的关键点在于促进信用扩张，一旦货币政策传导渠道得到疏通，信用扩张刺激需求改善，政策利率的小幅上调对经济的负面影响并不会太大，就此来看，目前不能排除央行上调公开市场操作利率的可能。

　　覃汉指出，随着地方债供给放量、宽信用政策不断，流动性不可能再回到8月初的异常宽松状态。后续货币政策可能的演绎路径为，9月份跟随美联储加息，随后进行一次降准，在此之前，央行通过OMO+MLF相机抉择进行量上的对冲，起到维稳流动性的目的。

　　近期一直高举多头旗帜的海通证券姜超也指出，7月份以来随着积极财政政策的加码，大规模政府债券的发行一方面收紧了货币市场流动性，另一方面帮助商业银行重新扩表，也使得通胀预期升温，使得债券牛市短期受阻。未来要密切关注政府债券发行的规模和影响，如果社会融资增速出现持续回升，那么债市或会继续承压。

　　中金公司最新调查显示，目前投资者对利率债偏好从上期的49%下降至34%。中金公司指出，目前市场对于利率债后期走势表示担忧，市场预计近期或出现阶段性的供给冲击，加上中美利差的局部倒挂以及人民币贬值压力上升，流动性宽松可能达到了阶段性的极限，后续可能难以更加宽松了。因此投资者对于利率债的偏好下降。

　　“考虑到后续的潜在冲击，长端利率的波段交易机会仍属鸡肋，手快机会有，手慢机会无，对于交易能力不算特别强的投资者，仍应该坚持越涨越卖的策略。”覃汉表示。

　　从更长的周期来看，机构对债市情绪也并不悲观。中信证券明明指出，在不刺激房地产的背景下，信用增速并不会超预期，同时为配合财政刺激政策，货币宽松仍将持续，预计10年期国债收益率不应超过4月份降准后调整的高度，因此利率将在当前位置保持震荡，维持3.4%-3.6%的区间判断不变。