宽松预期不可高估 债券投资仍需谨慎

    货币政策宽松预期，风险资产价格继续震荡，引发2月份债市继续上涨。降息、降准及未来宽松的预期，仍可使债市保持一段时间上涨，但不能高估其实际效应。坚持对债券市场谨慎的看法，一季度很可能是处在2015年全年收益率的底部。其中，（1）利率策略：减少配置增加交易，警惕利率突然反向。（2）信用策略：降息利好基本面，关注后续供给扩张。（3）转债策略：股性估值过高，压制转债上涨空间。后续转债市场难有大机会，但可选标的数量过少使得难以深度调整，波段操作最佳。

    2月份降息、降准，以及未来货币政策将进一步降息或降准的预期，仍可能使债券市场保持一段时间的上涨，但国泰君安认为，不能高估降息和降准的实际效果，收益率曲线已经绷得很紧，所以预期短端利率水平的大幅改善，将带来中长期利率水平的进一步下行，仍存在较大的不确定性。对此，国泰君安继续坚持前期对债券市场趋势的谨慎看法——2015年一季度很可能是全年收益率的底部。

    利率策略：减少配置增加交易，警惕利率突然反向

    展望3月份利率产品行情，我们认为，需要减少配置增加交易，警惕利率突然反向。

    1、资金方面：流动性紧平衡持续，利率回落有限。

    尽管连续降准和降息，但汇率贬值压力、外汇占款流出以及信贷投放扩张等均不利于资金面的宽松。在利率市场化加速背景下，降息对降低实际银行负债成本的效果并不大。

    2、供需方面：配置需求面临考验。

    1-2 月份一级市场发行持续火爆，利率债供给节奏相对缓慢，年初配置需求旺盛和交易盘参与力度较大，供需结构向好，但3月起发行将回归常态，一级市场供需将重新成为影响市场的重要因素。我们预测3 月总供给和净供给比2 月多增近3000 亿，而目前10年国债和国开利率下行至3.37%和3.67%，接近银行负债成本，对配置资金的吸引力较弱；对理财需求而言，也难以覆盖成本要求。此外，随着3 月份节后开工启动，信贷投放加速，机构配债的需求将面临考验。

    3、经济基本面：企业库存量价齐跌接近尾声，实体经济正在筑底回暖。

    尽管短期通胀低迷是基本面对债市的最大支撑，但随着3 月全国两会对经济的定调落定，财政货币稳增长力度加大，将扭转通缩悲观预期，基本面对债市支持力度减弱。

    4、海外市场方面，风险偏好修复，中美长债走势背离不可持续。

    2 月海外市场风险偏好修复，油价大幅反弹，股指再创历史新高，中美中长期债券利率走势出现明显背离，美国中长期国债利率反弹超过30bp，而中国中长期国债利率反而下行20bp。但从中期看，中美利率水平的相关性会出现明显“均值回复”过程，两者之间的背离不能持续。中国中长期利率水平可能出现反弹调整。

    整体而言，2 月连续降准、降息，已兑现政策利好，当前收益率曲线透支了太多的货币政策放松和经济变弱预期，技术上也不存在较高的安全边际，建议及时落袋为安，缩短久期，等待利率反弹调整后的机会。

    信用策略：降息利好基本面，后续关注供给扩张

    1、信用基本面：外部宽松仍将支撑信用基本面底部回升。

    信贷量升价跌，有效改善实体流动性和缓解成本压力。宏观数据探底仍然支撑融资宽松，2 月PMI 指标超出预期回升值得关注。中观行业表现差强人意，个体负面信用事件不断，但不改微观信用基本面整体改善。城投债发行松绑，将缓解地方政府的再融资压力。

    2、机构行为：3 月份供给将呈现季节性扩张。

    2 月份受春节假期影响，净供给明显收缩，预计3月份供给将季节性加快。城投债现融资松绑，带来潜在边际供给压力。在需求端方面，春节错位导致理财发行锐减，股市财富效应制约信托和公募基金扩张，息差矛盾仍然制约机构需求。整体看，3月信用债供需关系将边际弱化。

    3、政策观察：关注城投债再融资松动。

    全面降准、降息进一步营造宽松环境，缓解流动性压力。政府性债务甄别结果自查安排和城投债发行政策调整透露，城投债再融资限制松动，过渡期安排必不可少，缓解城投债再融资担忧。此外，上交所债券质押协议回购交易暂行办法利好不可质押信用债利差收窄。

    4、市场情绪：个体信用事件频发与整体风险偏好较强已成为新常态。

    全球步入新一轮风险偏好提升，国内宽松预期、低评级利差保护、市场广度和深度的提升，使得市场在个体事件频发的情况下仍然维持较强的风险偏好。后续打压风险偏好的可能因素，更可能是基准利率的获利回吐和供需关系恶化，而非基本面因素。

    5、月度投资策略：降息利好基本面，后续关注供给扩张。

    宽松的政策环境利好信用基本面，后续个体信用事件频发，市场风险偏好较强，将成为常态，利差整体上升风险小，仍将维持窄幅振荡。但个券分化仍将继续加大，需加强板块和个券甄别。推荐受益外部融资改善的板块，包括城投债、房地产债、利差已经拉大的高负债行业债券，IPO 或增发改善资本结构的债券，以及受益于交易所场外质押融资的不可质押债券。期限方面，基于平坦的曲线以及后续短端利率下行预期，仍然建议倾向短端。

    转债策略：股性估值过高，压制转债上涨空间

    1、转债市场供需：供给难以跟上退市节奏。

    存量转债规模大幅萎缩。2 月份相继有石化、工行、中海、东方、徐工、国电转债触发强制赎回条款退市，新上市转债仅电气转债一只。因此，存量转债规模大幅萎缩，下降至662 亿元。3 月份退市的转债包括中行、南山和同仁，存量转债规模将会进一步下降至558 亿元。

    潜在供给难以跟上退市节奏。根据WIND 统计，当前共有11 家上市公司公布了可转债发行预案，预计发行规模共计293 亿元。目前这11 家上市公司尚无任何1 家获得证监会批文，这也意味着短时间内潜在供给难以跟上退市节奏。

    新发债基规模难以超市场预期，增量需求有限。2 月份新成立的债券基金和货币市场基金分别为5只和1 只，规模共计59.26 亿元，虽然绝对水平符合季节性特征，但占整体新发行基金的比重却大幅下降，主要是股市走牛以后股票和混合基金发行大增所致。据WIND 统计，目前正在发行和等待发行的债券型基金有4 只，随着股市行情的演绎，预计新发债基规模难以超市场预期，增量需求有限。

    2、估值与情绪：股性估值可能会持续维持高位。

    股性估值过高，压制转债上涨空间。自上证指数震荡盘整以来，转债整体估值持续上升，如果不考虑可比口径，2014 年12 月转债整体加权转股溢价率一度接近0，在2015 年1月底持续上升至10%，在2 月底上升至19.16%。虽然同期转债指数出现下跌，但平价指数跌幅更大。此外，相继退市的转债余额均较大，这类转债退市前后，转股溢价率通常维持在0 附近（否则就有套利空间），随着这些转债的退市，存量转债溢价率自然会显著上升。3 月上旬还有同仁、中行、南山转债退市，在其他转债溢价率不变的假设下，存量转债转股溢价率将会进一步上升至23%，股性估值水平创近几年峰值，因此会压制转债后续的上涨空间。

    稀缺性逻辑维持投资者较高的风险偏好。2014 年12 月份和2015 年1 月上半月，受稀缺性逻辑主导，转债全线飙升导致整体股性估值迅速提升。正是因为稀缺性逻辑的过分演绎，随着正股的表现疲软，转债市场经历了大半个月的调整，转债指数由前期高点累计下跌近10%。随着稀缺性逻辑由预期转变为现实，在短期转债供给难以跟上退市节奏的情况下，稀缺性逻辑仍可以维持投资者较高的风险偏好，转债整体股性估值大幅下降的可能性较小。

    3、转债市场策略：股性估值过高压制转债上涨空间。

    （1）股票市场展望：存量博弈格局可能会持续。虽然第二次降息对股市的影响可能远弱于第一次，但由于经济基本面有触底迹象，流动性偏紧的局面可能会有所改观，投资者仍然维持较高的风险偏好。

    （2）转债市场供需：供给难以跟上退市节奏。随着3 月份中行、南山、同仁转债退市，存量转债规模将会进一步下降至558 亿元，目前公布转债发行预案的上市公司尚无任何1 家获得证监会批文。

    （3）估值与情绪：股性估值可能会持续维持高位。随着转债陆续退市，存量转债转股溢价率持续上行，股性估值过高压制转债上涨空间，但稀缺性逻辑仍维持投资者较高的风险偏好。转债策略，波段操作为主。后续转债市场难有大机会，但可选标的数量过少又使得转债难以深度调整，投资者最佳交易策略为波段操作。由于3月份以后上市公司年报披露窗口开启，投资者需关注由此引发的投资机会和陷阱。标的方面，给予民生、浙能、洛钼、深燃、深机、格力、冠城、电气、歌华转债“增持”评级。