勇于接受“央妈”真爱 债券继续买入并持有

    时隔近三年，央行再次启动全面降准。中金公司固定收益研究报告指出，降准释放无到期期限的资金，且成本足够低，有利于引导银行积极买入资产，降低整体社会融资成本。对于债券市场而言，市场收益率可能在降准下行后可能会暂时处于震荡状态，但经济和通胀暂时起不来使得债市也不会面临较大的调整风险。

    以下为报告摘要

    市场终于等来了央妈迟到的真爱，真爱只会迟到，不会缺席；我们在年初第一次放松重启逆回购时已指出“万事开头难，货币政策放松开弓没有回头箭”，并预计货币政策在3月底之前可能会有更大的动作。

    去年11月份降息后，资金价格不降反而有所上升，主要是没有及时跟上更多的流动性主动投放。我们一直强调降息并非最好的放松工具，因为非对称降息使得银行的资金成本并没有下降。而新型的定向货币工具SLO、SLF、MLF等期限太短，且资金成本也并不便宜，银行拿到这些短期资金后不敢用于放贷款，对于风险偏好的提升以及向宽信用的传导并不起效，因此整体放松效果有限。只有降准释放无到期期限的资金，且成本足够低，有利于引导银行积极买入资产，降低整体社会融资成本。

    基于各类型金融机构的存款余额以及降准幅度，我们预计本次降准总释放资金规模在6300~6900亿元：

    1）对所有金融机构普降0.5个百分点：2014年年末各项存款余额为113.8万亿，由此释放约5700亿元；

    2）对符合小微企业贷款条件的城商行和非县域农商行额外降准0.5个百分点：城市商业银行存款余额约11.3万亿，

    非县域农村商业银行存款约8万亿，两者符合要求的比重约在67%~85%之间，对应释放资金约550~960亿元；

    3）对中国农业发展银行额外降准4个百分点：其存款余额约3600~3800，对应释放资金约150亿元。

    降准时间选在春节前主要有几个方面的原因：

    1）每年春节前由于走款需求较大，资金面都会比较紧张；加上下周24只新股集中申购，冻结资金或近2万亿；人民币贬值导致资金持续外流，基础货币缺口较大；多因素作用下银行间资金利率中枢上移，需释放较多资金来缓解，而降准有助于缓解这种紧张。

    2）1月份经济数据和通胀继续下滑意味着松紧适度的货币政策需要进一步放松：1月份CPI将降至0.7%附近，而中采汇丰PMI双双下行意味着经济动能仍疲弱；1月社融和货币增速可能继续破位下行，M2很可能跌破12%，创历史新低。

    3）证监会限制券商两融业务之后，资金分流到股市的担忧减弱，对货币政策放松的制约缓解。

    4）全球各国竞相放松货币政策来刺激经济，中国不松等于收紧。

    5）央行内部官员调动基本完成，政策出台和执行更为顺畅。

    我们预计这次降准的效果是明显的，至少市场确认央行货币政策处于放松通道当中，对流动性改善的预期增强有助于改善资金供需关系。我们预计2014年年底的超储率在2.4%~2.6%，1月份小幅回落，这次降准后，超储率回升到2.5%~3.0%的相对宽松的状态。未来一段时间，长期限和短期限回购利率的利差有望重新缩小；7天回购利率的中枢水平回到3.5%下方。

    降准是否会导致人民币贬值压力上升，资金外流更严重？我们认为不一定。海内外利差是影响升贬值预期的其中一个重要因素。但经济动能以及对经济的预期也会影响市场的贬值预期，如果降准有利于提振经济动能以及提高市场对经济信心，则人民币贬值压力不一定持续上升。

    从货币条件来看，由于实体经济投资需求疲弱导致融资放缓，货币增速回落，降准起到的是引导实际利率回落和带来人民币小幅贬值，从实际利率和汇率层面刺激经济，在货币增速下滑的情况下提高货币流通速度。但鉴于实际利率仍处于历史高位，综合有效汇率过去几个月的升值幅度较大，央行的放松需要继续加码。因此，这次降准绝度不是年内央行最后一次大力放松。

    对于债券市场而言，年初以来的走势印证了我们看好上半年尤其是一季度债市的看法。预计周四收益率受到降准的提振可能下降10~20bp，但目前还不是见好就收的时候，市场收益率可能在降准下行后可能会暂时处于震荡状态，但经济和通胀暂时起不来使得债市也不会面临较大的调整风险。

    后续关注逆回购发行利率是否会持续下调，以及央行其他货币政策工具的使用情况，比如国库现金存款投放、MLF和LLF等期限较长资金的投放。在通缩风险增加的环境中，对债券收益率下行空间要有想象力，10年国开收益率降到3.5%以下的可能性并不算小。我们认为投资者仍应该勇于接受央妈的真爱，抓住上半年尤其是一季度的行情：仓位高久期长的投资者可以继续持有，仓位不重的投资者可以选择5~10年期利率债、5年及以下中高等级信用债继续补仓；股票和转债等风险资产也有阶段性的机会。

    对于转债市场，一看股市，二看估值。我们基本维持此前看法：谨慎减退，乐观稍早，低吸最宜。结合下周转债集中到期，尝试增持并继续关注低吸机会。板块维持之前看法，看好主题、政策敏感、白马成长板块机会。但转债可选择空间的确有限，继续关注四只新券、民生、齐峰、浙能、深机等。