新界泵业：规模效应逐步凸显 成本优势明显

　　天山铝业计划借壳新界泵业实现上市。上市公司拟进行重大资产重组，引入具有较强盈利能力和持续经营能力的原铝、铝深加工产品及材料、预焙阳极、高纯铝、氧化铝的生产商天山铝业。上述交易完成后，上市公司将转型为国内领先的具有较完善的铝产业链一体化优势和较强能源优势的生产商。本次交易主要涉及三个方面：（1）重大资产置换；（2）发行股份购买资产；（3）股份转让。补偿义务人承诺2020-2022 年上市公司净利润分别不低于14.6 亿元、20亿元以及24.1 亿元，否则需要向上市公司补偿。

　　核心亮点一：含税综合电费0.16 元/度，电力成本处于行业内领先水平。（1）自备电：公司自发电成本为0.13 元/吨（不含税），自发电依托石河子当地局域网，无需缴纳过网费和备容费，新疆同类型公司每度缴纳过网费0.03-0.05元，单吨电力成本节约400 元左右，年节约成本4.8 亿元。（2）外购电：天山铝业与天富热电签署《电力合作协议》，约定天富热电对天山铝业每年保障30 亿度（自2011.7.18 之日起50 年）的供电量以保障天山铝业自备电厂发电量以外的用电，采购结算价格为0.28 元/度（含税）。

　　核心亮点二：依托广西丰富铝土矿资源，不断降低氧化铝成本。总体来看广西本地铝土矿资源丰富，铝土矿价格大幅低于山西、河南及贵州等地，资源优势显著。公司所采购铝土矿铝硅比最低达到7-8，最高可以采购到Al/SI=13 的铝土矿。低成本铝土矿叠加烧碱价格大幅下滑，公司氧化铝单吨成本降至1700元/吨左右。随着2020-2021 年靖西天桂170 万吨氧化铝产能的逐步投产，公司规模效应逐步凸显，成本中折旧和人工成本会进一步摊薄，从而使得单位成本进一步下降。

　　核心亮点三：预焙阳极自产替代外购，电解铝单吨成本进一步下移。随着下半年公司剩余30 万吨预备阳极的逐步达产，公司预备阳极完全可以实现自给自足，相应的预焙阳极作为电解铝原材料的成本也会进一步下降，进一步提升电解铝业务毛利。

　　核心亮点四：偏析法生产高纯铝，成本低于行业平均水平。天展新材高纯铝项目依托天山日本子公司全面引进日本技术与团队，采用能耗远低于传统工艺的偏析法，生产高纯铝，吨能耗仅需1000 度电左右，远低于目前国内高纯铝厂16000 度的单耗，吨成本节约近4000 元左右，成本优势明显。

　　盈利预测、估值及投资评级：基于2020-2022 年电解铝价格分别为13500 元/吨、13700 元/吨和13900 元/吨的假设以及上文中对于电解铝相关产品的其他假设，我们预计公司2020-2022 年营收分别为259.42 亿元、265.40 亿元以及278.49 亿元，预计实现归母净利润18.70 亿元、21.56 亿元以及25.39 亿元。对应摊薄EPS 分别为0.48、0.55 以及0.65 元/股，对应市盈率分别为14 倍、12倍以及11 倍，基于电解铝行业20 倍平均市盈率，给予目标价9-10 元，首次覆盖给予“强推”评级。

　　风险提示：新疆煤炭价格大幅上升、靖西天桂氧化铝产能投产不及预期、预焙阳极产能投产不及预期、电解价格大幅下跌、是否获得正式核准文件尚不确定。（华创证券）