森马服饰：长期童装有望继续快速增长 谨慎增持

    盈利预测主要假设:

    1)我们预计森马休闲服业务2018-2020年分别实现66.74亿元、75.59亿元、84.95亿元收入,同比增长18.5%、13.3%、12.4%。其中森马休闲服线下业务2018-2020年分别实现44.39亿元、48.77亿元、52.77亿元收入,同比增长11.6%、9.9%、8.2%,线下休闲服增长趋势主要是基于店铺调整结束,同店收入增长及新店铺扩张驱动营收增长。

    2)我们预计巴拉巴拉童装业务2018-2020年分别实现78.89亿元、96.20亿元、115.77亿元收入,同比增长24.8%、21.9%、20.3%。其中巴拉巴拉童装线下业务2018-2020年分别实现59.07亿元、70.44亿元、82.27亿元收入,同比增长21.7%、19.2%、16.8%,主要是基于童装行业增长态势好,巴拉巴拉市场份额持续提升。

    3)基于公司渠道、存货调整结束,我们预计2018年森马休闲服毛利率较2017年显著回升,童装毛利率基本保持平稳,2019-2020年随着电商业务占比提升,公司整体毛利率略有下降。

    4)我们预计公司2018-2020年销售、管理费用率较2017年略有下降,主要是随着库存消化压力减轻,相关费用率将略有下降。

    5)公司在2017年清理加盟渠道存货,并对增加的报表存货计提资产减值损失。根据电商业务对于线下库存的消化能力,结合公司渠道库存改善的基础,我们认为18-19年因为存货计提的资产减值损失有望逐年减少,有助于净利润实现增长。因为17Q4集中计提存货减值损失,并且大规模促销导致产品毛利率大幅下降,18年公司存货恢复健康水平,18年下半年公司毛利率及存货减值损失预计同比大幅改善,因基数原因,下半年利润增速将显著加快。

    我们预计公司18-20年EPS分别为0.59/0.72/0.87,根据2018年9月19日收盘价,对应18年PE18倍。考虑到公司基本面改善边际弹性大,18年终端销售较为乐观,长期童装有望继续快速增长,行业竞争后强者恒强,休闲装经历改革之后恢复性增长,给予“谨慎增持”评级。

    风险提示

    1)终端销售不景气风险

    目前中国经济增长处于降速阶段,进入发展新常态。从历史经验看,服装品牌零售作为传统的可选消费品,受外部经济环境影响较大,如果经济不景气,消费者预期收入降低,则终端零售将承受较大压力。

    2)行业竞争加剧风险

    大众休闲服饰面临海外快时尚龙头的激烈竞争,童装行业近年来供给逐渐增加,新进入者不断,如果供给端的竞争国语激烈,有可能导致企业经营承压,引起存货积压,会影响公司的收入增长和盈利能力。

    3)快反供应链改革不及预期风险

    公司快反供应链改革过程中涉及到诸多利益方,公司、供应商、加盟商都需要去学习适应这一新模式,如果不能够很好地磨合调整,则会影响到快反供应链的运作,进一步影响到公司整体的业务竞争力,并且会造成前期投入的浪费。（广发证券）