资本市场股权激励制度改革的几点思考

   6月8日，证监会主席易会满在第十四届陆家嘴论坛上的提出，“持续完善上市公司股权激励、员工持股等制度机制，促进创新链产业链资金链人才链深度融合”。此前，证监会公开的2023年度立法工作计划中，将修订《上市公司股权激励管理办法》（以下简称“《管理办法》”）作为今年“需要抓紧研究、择机出台的项目”之一。现行资本市场的股权激励政策是2018年发布的修订版，后续经历了《公司法》、《证券法》修订及全面注册制改革，从实践角度股权激励政策的确需要进一步更新完善，以适应市场改革和上市公司高质量发展的需求。

   笔者作为多年从事相关专业的咨询人员，也参加过各个阶段的政策意见征询，结合上市公司咨询项目实操过程中的思考和对上市公司共性痛点的了解，对资本市场股权激励制度改革积累了几点具体的思考，希望通过本文做个简单分享和探讨，对推进相关制度改革提供些参考。

   1

   上市前的激励制度

   为更好的促进企业发展，保障人才队伍的稳定性和积极性，越来越多的公司在上市前实施股权激励计划，通过上市前员工持股、股份期权（带过IPO）实现员工与企业的价值捆绑，分享上市成功带来的增值收益。上市前持股人数、持股平台类型因为涉及“200人股东上限”、“三类股东”等监管，经历了渐进式改革的过程。“期权带过IPO”始于科创板改革配套制度，出于稳妥原则，监管层面在推出该激励模式时增加了部分约束限制条款。随着上市企业类型出现多元化特点，不同企业对上市前的激励机制操作也存在个性化需求，科学、有效实施上市前的股权激励计划也存在制度改善的需要。

   01

   上市前的员工持股

   政策层面，“闭环原则”、新《证券法》对员工持股平台的股东人数穿透和计算问题先后提供了空间，持股员工人数不再受“200人股东上限”的限制，使上市前持股人数较大的激励需求成为可能。按照目前的政策描述，依法以公司制企业、合伙制企业、资产管理计划等持股平台实施的员工持股计划，在计算公司股东人数时，可以按一名股东计算。资产管理计划形式的员工持股平台从制度和实践层面作为拟上市公司直接或间接股东本身已经不构成上市的绝对障碍，部分存在资管计划股东（直接或间接）的企业也实现了成功上市，如“中控技术”、“盛美股份”、“振华新材”、“格科微”、“萤石网络”、“联影医疗”等。

   资管计划平台因为涉及嵌套以及股东身份不透明、难以穿透核查等问题，属于窗口指导事项，属于IPO监管问询的高发领域，资管计划存在管理费、托管费等固定运作成本，一般企业也会尽量规避运用次模式。对于绝大部分拟上市公司而言，有限合伙企业形式即可满足企业员工持股平台的需求，大部分企业上市前员工持股人数规模在200人以内，搭建1-5个合伙企业平台即可满足持股需求。伴随着注册制改革的深入推进，上市企业多元化、个性化的需求也在不断产生，部分企业上市前持股员工人数的绝对值规模也在提升，特别是人力资本依赖度较大的科技型企业和实施国企员工持股改革的标的。例如，“中国电研”设立13个有限合伙企业（二级平台）作为凯天投资（一级平台）的有限合伙人持有公司股权，持股员工合计近600人。

   “中国电研”模式是比较常见的员工持股计划结构，类似案例还有“中微公司”，其上市前的持股员工数量也达到大几百人。此类持股员工数量较大的公司运用嵌套式的合伙企业并非是高效、合理的选择，主要还是考虑了IPO的监管要求。单个合伙企业的合伙人数量不能超过50个，且需要进行工商变更登记，持股员工数量较多的情况下，持股人员出现内部流转、变更的情形时有发生，内部管理难度和操作成本可想而知。考虑到合伙企业持股平台的局限性，“萤石网络”上市前的员工跟投平台选择了合伙企业嵌套信托计划的模式，公司涉及持股员工几千人，嵌套合伙企业进行持股几乎是不具备现实操作性的。

   资管计划结构的持股模式存在一定优势，主要是单一平台不受人员数量限制（员工持股计划作为单一受益人的情况下），无需搭建多个平台进行持股。另外，资管计划内部持股人员的变更和流转无需进行外部的工商变更，在资管计划内部进行变更登记即可，程序简便且时效性较强。最后，从持股对象利益的角度考虑，资管计划若是公司直接股东，其相较合伙企业在激励收益个人所得税层面亦存在比较优势。因此，资管结构的员工持股计划监管口径可以更加明确，使企业能进行清晰、自主的决策，特别是对于持股人员数量规模较大的拟上市企业，应该肯定资管计划持股模式的合理性，在满足IPO股东监管、核查的原则上推广使用。

   02

   期权带过IPO

   “期权带过IPO”是指拟上市公司在首发申报上市前制定的期权激励计划，并准备在上市后实施行权。证监会2020年6月发布的《首发业务若干问题解答（2020）》阐述了拟上市公司带着股权激励计划（正常理解为包含上市前期权激励计划）申报上市所需要遵守的规则，可以解读为“期权带过IPO”面向所有板块均可实施。不同于上市前员工持股或上市前完成行权的期权计划对激励总量、授予价格、行权安排等可以根据企业需求进行灵活设置，“期权带过IPO”要求参考《管理办法》的相关规定予以执行。

   另外，为了增强约束性，政策要求激励对象在发行人上市后行权认购的股票，应承诺自行权日起三年内不减持，同时承诺上述期限届满后比照董事、监事及高级管理人员的相关减持规定执行（即每年不超过25%）。行权后锁定三年并分批减持的规定很大程度削弱了期权工具的有效性，且上市后也需要进行分期行权，考虑到IPO过程所需时间，激励对象兑现激励收益的起始时间跨度最快也需要四到五年时间，晚于上市前员工持股，甚至还晚于上市后实施的首期股权激励计划。延长锁定还衍生出行权出资、缴纳个税出资导致的资金沉淀和激励风险问题，常规参考上市公司期权激励，激励对象在行权时点产生纳税义务，税率最高可至45%。按照目前市场的一般规律，新股上市后一定时间内股价会维持在一个相对较高的估值水平，纳税时点和股票解禁时点错配会导致大额资金沉淀，若后续股价出现一定幅度下跌，激励对象甚至会面临损失本金的风险。锁定期过后，激励对象参照高管减持的比例限制也可能会导致激励对象进行反向选择，该条规定对离职激励对象很难进行监管和控制，产生短期行为，达不到政策的初衷。

   本身而言，“期权带过IPO”是一种比较科学、高效的激励模式，企业和员工很容易达成激励契约，能避免上市前员工持股导致的资金沉淀、持股平台搭建、工商变更、股东核查等问题，也是成熟资本市场常规的做法。但基于以上原因，“期权带过IPO”的制度推出以来在A股实践层面运用得并不理想，成为极少数企业在特定条件下针对部分激励群体的无奈选择，制度层面需要进行统筹的完善考虑，增强这一激励模式运用的有效性、灵活性。考虑到激励长期性、约束性要求，适当设置行权后的锁定期是合理的，例如参考IPO新股配售设置6个月或1年锁定期，锁定期后普通激励对象无需参考高管另行设置禁售比例，因为分批行权和锁定期的要求已经体现了时间约束。若设置行权后的锁定期，行权后的股票实质上会变为“限制性股票”，其个税征收方式可以参考上市公司限制性股票政策执行，解决纳税出资难和潜在负激励收益的问题。

   2

   上市公司股权激励制度

   01

   不同板块激励工具不一致

   A股市场的注册制改革是渐进式开展的，从推出科创板试点到借鉴至创业板改革，后续普及到全市场实现注册制。在这个过程中，双创板均引入了第二类限制性股票激励工具，因为融合了第一类限制性股票和期权两个工具的优势，推出后比较受上市公司青睐，成为双创板块主流的激励工具选择。第二类限制性股票本身属于“期权类”工具，相较常规的股票期权而言定价空间更灵活，激励的有效性有所提升。

   目前注册制改革后的主板上市公司仍不能使用第二类限制性股票，《管理办法》中也未有相关内容。主板上市公司群体中，不乏科技属性强的企业，这些公司可能是上市比较早，或者上市后经过重组、转型到新兴行业，例如“海康威视”、“药明康德”、“中兴通讯”、“隆基绿能”、“北方华创”、“长电科技”、“韦尔股份”等头部企业。这些公司的竞争对手或产业链上的企业可能在双创板上市，不同上市板块激励制度上存在不一致的情形，会导致人才竞争层面处于被动局面，或需要寻求其他有效的创新激励模式进行弥补。全面注册制背景下，股权激励制度需要适应市场改革和上市公司高质量发展的需求，无论是统一推广还是将第二类限制性股票纳入期权工具进行统一监管，原则上应该统筹考虑全市场激励制度的一致性和协同，以体现公平性。

   02

   期权行权有效期

   《管理办法》规定，在股票期权有效期内，上市公司应当规定激励对象分期行权，每期时限不得少于12个月，后一行权期的起算日不得早于前一行权期的届满日。每期可行权的股票期权比例不得超过激励对象获授股票期权总额的50%。按照大数统计，在注册制板块第二类限制性股票推出之前，A股上市公司采用限制性股票激励的比例占比达到70%以上，复合工具和单一期权合计不足30%。A股公司在实施股权激励计划时，更倾向于采用限制性股票作为激励工具，这一数据与境外市场也存在明显差别。对于成长型企业，期权激励是较为常规的方式，部分企业到了业绩或市值瓶颈期才会更倾向具有存量激励空间限制性股权。

   期权最大的价值在于时间价值，时间也是期权价值评估的重要参数，原则上期权有效期的时间越长，标的价格的波动区间会更大，期权的价值也会越大。对股票期权而言，在行权价格没有折扣空间的前提下，相比限制性股票，只有行权期限足够长，才能时间换空间真正发挥出期权的激励价值。若和业绩考核要求结合起来设计，按照《管理办法》常规设置每批期权行权有效期为12个月，过短的行权有效期不能充分发挥股票期权的时间价值，也导致了期权工具的有效性和吸引力不足。

   《管理办法》可能考虑了《公司法》“同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同”的规定，避免不同批次的期权集中行权从而出现同一批次增发的股份对应不同的价格。“同股同权、同股同利”的规定应该针对公开发行、向外部投资人非公开发行证券的情形，员工激励股权涉及的增发并非对外公开发行，也不涉及竞价发行，不同批次期权授予对应的董事会决议也不同，不违背《公司法》的立法原则。实践中，实施连续、叠加多期激励的上市公司越来越多，市场存在不同批次的期权同一时间行权、不同批次第二类限制性股票同一时间归属的案例。取消“后一行权期的起算日不得早于前一行权期的届满日”规定，允许达到行权条件的股票期权在期权计划的整个有效期内均可以行权，将极大释放期权激励工具的需求。期权更接近市价的定价机制本身也更有利于股东权益体现，引导上市公司关注增量价值的创造，注重公司更长期的价值表现。

   03

   限制性股票回购处理

   《管理办法》第二十六条规定，出现本办法第十八条、第二十五条规定情形，或者其他终止实施股权激励计划的情形或激励对象未达到解除限售条件的，上市公司应当回购尚未解除限售的限制性股票，并按照《公司法》的规定进行处理。

   按照目前交易所的要求，如出现业绩考核不达标或员工离职等未达到解除限售条件的情形时，公司需要对该部分限制性股票进行回购并只能用于注销减资。每次回购注销均需经董事会、股东大会审议且通知债权人无异议后，方可提交交易所和中登进行操作，后续还涉及股本和公司章程变更，整个流程非常繁琐。上市公司股权激励涉及的激励对象人数几百人、上千人规模并不少见，也有大几千人的案例，再叠加多期激励，正常区间比例的岗位变动也会导致此类公司常年都在办理股票回购，强制集中办理往往以牺牲回购对象个人利益为前提。

   新《公司法》允许公司回购股份用于员工持股计划或股权激励，回购股票库存股有效期延长至三年，为回购限制性股票后再用于新一期股权激励提供了更大的操作空间和灵活性。此部分股票回购后若只能注销，新一期激励计划公司仍然需要进行定向发行或通过二级市场回购提供股票来源，上市公司一边注销股票，一边增发、回购股票显然是不合理的操作。限制性股票回购不注销符合《公司法》的规定，亦是上市公司的现实需求，允许上市公司将回购的限制性股票作为库存股，在《公司法》规定的期限内作为后续股权激励计划的股份来源在操作上无实质性障碍，可以尽快落实。

   04

   业绩考核的要求

   《管理办法》第十条规定“激励对象为董事、高级管理人员的，上市公司应当设立绩效考核指标作为激励对象行使权益的条件”，从文字内容理解，政策未对非董事、非法定高管人员强制要求公司层面的考核。《管理办法》发布后，市场有部分不涉及董事、高管人员参与激励的方案未设置公司层面业绩考核条件，后续因一线监管口径的变化都要求设置公司业绩考核。《管理办法》规定的初衷是合理的，非董事、高管人员一般不参与整体方案的设计和决策，是激励计划方案被动接受方，中层管理人员、核心技术、业务骨干个人或组织（事业部、子公司）本身也很难为上市公司合并报表整体业绩负责。即使公司业绩考核不达标，但激励对象里面总会存在当年个人绩效或组织绩效表现优异的群体，此部分人员激励权益无法行使会形成明显的负激励效应，对此部分激励对象的行权考核与个人年终绩效评价和其所在业绩单元的组织绩效评价挂钩更为直接、合理、有效。

   董事、高级管理人员是少数、关键群体，为上市公司战略方向、公司治理水平、管理运营水平及财务业绩表现负责，也参与股权激励方案的重大决策，为体现激励约束对等原则，维护上市公司及股东利益，明确此类群体整体业绩考核的要求是合理的。在监管方面，重点可以关注董事、高管、5%以上股东、实际控制人及其关联人参与激励计划时业绩考核、定价、授予数量的合理性问题，对于不涉及以上人员的激励方案（包括员工持股计划）可以给予更灵活的设计和操作空间，避免因“一刀切”的口径降低激励方案的有效性、针对性。

   05

   激励权益平台型管理

   目前股票期权及限制性股票均是直接登记到激励对象个人名下，在进行开户、权益登记、行权/解除限售等操作时，由于涉及的激励对象众多，流程较为繁琐，如果涉及外籍激励对象则更为复杂。境外上市公司实施股权激励往往通过持牌中介机构对授予权益进行平台型管理，激励对象大都通过现金行权的方式获得激励权益，该模式下授予权益可以进行统一登记和管理，第三方可以提供全面的融资、股票交易、个税扣减、管理台账等综合服务。实践中，市场上实施的激励型员工持股计划与平台型管理的限制性股票激励非常相似，具有集中登记和统一管理的特点。

   平台型管理有诸多优势，不仅可以大幅减少工作量，提供实施效率，还可以动态调整和分配内部权益，提高激励计划的灵活性和有效性。通过第三方平进行管理，激励对象不直接持有股份，董事、高级管理人员获授的激励权益可以不受25%减持比例的限制，降低了纳税时点与股票出售时点错配带来的资金压力和激励风险，解决上市公司普遍存在的这一痛点问题。董事、高级管理人员的激励条件与其他激励对象趋同后，上市公司无需再“另辟蹊径”对此部分少数群体独立实施差异化的激励，有利于整体提升股权激励方案的规范性和有效性。

   3

   结语

   全面注册制的背景下，以问题为导向，建立市场化导向的资本市场生态机制尤为重要。以上对资本市场股权激励制度改革的几点思考总体上考虑了市场的普遍需求和痛点，在改革层面也不会涉及底层基本法律制度的修改，因此操作层面不会有实质性障碍，以增加人才激励有效性为目标，满足不同企业在不同发展阶段实施中长期激励的多元化需求。

   事前明确制度规则，强化信息披露的质量和中介机构的合规尽责，相信上市公司自身的治理机制，只有这样资本市场的治理水平才能整体提升。

   事中重点关注少数关联方群体，对有失公允性的行为进行及时、有效监督，保障各类方案在合规、合理的范畴内实施。

   事后对实质构成违法违规的行为进行配套严肃处理，增强市场主体对法制规则的敬畏之心，保证资本市场健康有序发展。

   有了更科学、合理的制度保障，上市公司才能结合自身需求、市场环境，灵活开展差异化的中长期激励，以加强人才团队建设和企业竞争力，实现高质量发展。