下一轮“次贷危机”要来了？连配方都一样

　　本文来自 三思社，作者伦敦交易员。

　　本月标普500指数每日小幅上扬，连创新高。全球主流基金经理在被市场打脸后，纷纷进入FOMO模式（FOMO， Fear Of Missing Out，指投资者怕踏空行情而加码）。

　　根据最新的美林基金经理调查，各大基金手里的现金已在本月大幅下降。

　　随着大量资金涌入全球股市，主流基金的股票仓位也攀升至今年最高。

　　（但还是那句话，这个指标是反指，拥挤的交易常常赔钱）

　　但相比起股市的乐观，美国的债市却传递了不一样的信号，尤其是风险敏感的杠杆贷款。

　　CLO被抛售，下一个雷？

　　近几个月来，美国杠杆贷款的结构化衍生工具CLO价格持续下跌，引发市场和媒体的关注。

　　很多读者不熟悉CLO，这里介绍一下背景。

　　08年金融危机后，捅出了次贷危机娄子的美国居民持续去杠杆，如今已降至74.6%。

　　与此同时，美国企业部门的债务规模却在快速扩张，整体杠杆率已经攀升至74%。

　　而企业债务中增速较快的杠杆（高风险）贷款，尤其引人瞩目。

　　杠杆贷款（leveraged loan），是金融机构对低信用评级企业发放的贷款，这类企业普遍具有负债高、信用差的特征。

　　根据国际清算银行（BIS）的统计，2008年以来，全球杠杆贷款规模涨了2倍，达到1.4万亿美元。但这快速增长的背后是放贷标准的弱化，在信用市场埋下了雷：

　　一方面，杠杆贷款对企业偿债能力要求放松。

　　正常贷款要求企业的债务与息税折旧摊销前利润比率（Debt-to-EBITDA Ratio）在1-5之间，但杠杆贷款市场中有一半以上的企业该比率高于5。

　　图：杠杆贷款市场企业的Debt-to-EBITDA 比率大幅抬升

　　为了满足贷款对Debt-to-EBITDA 比率低于5的要求，许多企业通过会计手段将成本加回到息税折旧摊销前利润（EBITDA）以降低该比率，从而成功获得贷款。

　　瑞银一篇研究报告指出，2018年利用杠杆贷款并购的企业平均的Debt-to-EBITDA比率是5.6倍，如果扣除加回的成本，该比率会上升到7。

　　另一方面，杠杆贷款的投资者保护条款已大幅减弱。低门槛（Covenant-lite）贷款现已占市场存量的80%，创历史新高。

　　熟悉的配方，熟悉的味道

　　当前企业杠杆贷款市场的现状，不免让人联想到07年的美国次级按揭贷款市场。

　　这两个市场存在很多相似的特征：比如贷款人信用记录差、现金流脆弱；又比如贷款大幅增长、但放贷标准减弱。

　　根据英国央行的数据，2018年的杠杆贷款规模已接近2006年的美国次贷。

　　目前，全球50%以上的杠杆贷款由担保贷款凭证（CLO）持有。CLO将这些贷款重组打包，并分割成许多不同“层级”（tranches）产品，再出售给不同偏好的投资者。

　　历史总是出奇的相似，如今的CLO几乎是催生07年次贷危机的衍生工具--担保债务凭证（CDO）的翻版。区别在于07年的CDO以次级抵押贷款为底层资产，而现在的CLO以杠杆贷款为底层资产。

　　在CLO市场的机构买家中，美国、欧洲和日本的银行是主力，其中最大买家之一Norinchukin （日本中央农林金库）今年六月时持有CLO产品高达750亿美元。

　　图--全球CLO机构买家及持有份额占比的划分

　　今年以来，因担忧杠杆贷款市场风险，日本监管部门收紧了对这类高风险信用产品的投资，使得日本银行下半年不断减仓CLO。杠杆贷款ETF连续43周出现资金净流出，也或许与此有关。

　　图--ETF基金和共同基金连续流出杠杆贷款市场

　　与监管层一样，市场也在担心CLO是否会重蹈CDO的覆辙，并引发一轮新的债务危机。

　　毕竟，2008年次贷危机给美国人民的创伤实在是太深了。

　　CLO正酝酿新一轮债务危机？

　　表面上看，CLO市场与CDO市场极为相似。但是，与CDO的巨大杀伤力相比，CLO的风险似乎小很多。

　　首先，CDO风险集中且过于复杂，是07年次贷危机的最大推手。

　　07年次贷危机前，70%的CDO集中在房地产次级抵押贷款市场，还有许多CDO以其他CDO作为底层资产，被二次、三次证券化后组成更复杂的衍生品（“CDO平方”和“CDO立方”），这些衍生品放大了房价下跌的风险。

　　图：来自我们去年写得这篇<那个5年1000倍的黑天鹅猎手>

　　图：电影《大空头》截图

　　与CDO不同，CLO底层资产风险分散，结构‘清晰’。

　　多数CLO的底层资产由分布于20-25个行业200-300个企业杠杆贷款构成，单个企业的贷款风险敞口控制在2.5%以下，因此风险比较分散。此外，CLO市场不存在复杂衍生品，也没有像CDO那样被金融机构当做短期融资套利的抵押品。

　　其次，CLO主要层级的违约率低。

　　基于历史数据统计，CLO各层级产品的违约率非常低，CLO优先层的投资者几乎没损失本金。即使在2015-2016年经济小型衰退期间，CLO表现也非常好。

　　而与之相对的，在08年金融危机期间，43%的CDO优先层（AAA级）都出现了本金损失。

　　美国债市的真正风险在哪里？

　　尽管CLO市场尚不具备引发大型债务危机的‘基因’，那么美国债市就不存在风险了吗？

　　有的。

　　当前美国信用债存量占GDP比重已超过危机前水平，而投资级债券规模更是突破了5万亿美元。

　　投资级债券中，评级最低的BBB级债券占比过半，而BBB级债券距离垃圾债只差两个评级。

　　根据大摩的研究，如果仅以负债率为标准，45%的BBB级债券将从投资级调低至垃圾级。

　　关键的是，美国大公司（比如苹果）以及风险厌恶的养老金持有很多BBB级债券，但监管并不允许它们持有垃圾债。

　　一旦经济衰退降临、企业营收恶化，大批BBB债券将被降级为垃圾债。由于许多基金不能持有垃圾债，将被迫甩卖。如此下来，美国债市或出现巨大抛售潮，形成流动性紧缩。

　　而说到垃圾债风险，页岩油行业不可忽视。过去几年，这个行业曾风光无限，央行开闸放水的廉价热钱不断涌入，催生产能快速扩张。随着这些财富故事的持续火热，油气企业发行的垃圾债占比已超15%。

　　然而好景不长，随着行业热潮消退，大多数页岩油气企业都陷入现金流恶化、融资链断裂的困境，行业破产重组案例数量不断攀升。

　　雪上加霜的是，未来2-3年，高杠杆的页岩油行业即将迎来偿债高峰期。

　　若油价持续低迷，油气企业盈利不能改善，那么垃圾债市场或将重演2015/2016年油价暴跌时期的情景：信用利差大幅走阔并蔓延至BBB级债券，从而影响整个金融市场。

　　过去几年，美股繁荣建立在上市公司发债回购股票的基础上。而一旦债市出了问题，股市恐怕亦难以独善其身。

　　因此，当前CLO的抛售潮或许只是浮在表层的‘雷’，而BBB级债券的降级潮才是美国债市的真正‘大雷’，值得各位投资者密切关注。