金融危机十周年：下次危机前 我们该学会什么？

　　金融危机十周年：下次危机前，我们该学会什么？

　　危机总是猝不及防又触目惊心。

　　2008年9月，有着158年历史的投资银行雷曼兄弟宣布破产，引发全球金融危机。

　　十年已逝，美国经济增长强劲，欧元区经济企稳回暖，多国退出纾困计划。各大央行已经开始从“政策刺激经济恢复”转向“保持金融系统稳定”。

　　人们对金融危机的畏惧心理也似乎在逐渐消退，美国金融监管逐步放松，改革了大萧条以来最严厉的金融监管法案。

　　但事实上金融危机对全球经济、金融体系的影响仍余波未平。量化宽松令美国资产负债表规模一度达到4.5万亿美元，目前全球债务高企，已经超过次贷危机前的水平达到历史最高。

　　有人说金融危机十年一个轮回。从1998年亚洲危机到2008年全球金融危机，再到2018年，虽然全球经济保持较高增速，但仍难消除危机卷土重来的风险，多家投行预测，金融危机会再次发生。

　　对此，《国际金融报》记者采访到了哈佛大学教授、宏观经济学家罗伯特·巴罗（Robert J． Barro）、哥伦比亚商学院教授施荣恩（Ronald Schramm）、上海社会科学院国际金融货币研究中心主任周宇，共同回顾与反思这场全球性灾难。

　　就像巴罗所说的，“并非所有的经济灾难都是相同的，但从过去的金融危机中吸取的教训可以应用于未来。”

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　　分析危机归因

　　2008年的全球金融危机源于2007年的次贷危机，美国房地产泡沫加上金融衍生工具把泡沫扩大化，致使风险迅速扩散至全球。

　　随着投资银行雷曼兄弟破产将次贷危机推向高潮，在多米诺骨牌效应下危机蔓延，诱发了20多个国家银行危机和欧洲主权债务危机，最终导致全球出现经济负增长。

　　施荣恩：

　　金融危机产生的原因既包含长期的基本面因素也包含短期因素。2008年金融危机的主要原因是房地产市场产生了过多坏账和次级抵押贷款。当房价开始下跌，抵押物因质量受到质疑而贬值，且金融机构不知道哪个可交易工具与房地产相关，从而产生的不确定性造成了恐慌。

　　周宇：

　　次贷危机的本质是债务危机。债务是以收入进行偿还的，在债务增长速度超过收入增长速度时，就会出现危机。与以往的金融危机相比，2008年金融危机的重要特点之一是发生在发达国家，而且是在美国。这与全球化背景下发达国家的产业外移和国内产业空心化现象有一定的关系。

　　巴罗：

　　房地产价格上涨、抵押贷款支持的证券和其他形式的债务抵押债券等金融创新推动了危机。2008年的金融危机最值得反省的问题在于美国政府过多参与了住房和信贷市场。政府给了房利美（Fannie Mae）和其他相关企业过多的补贴，从而鼓励它们降低房贷门槛，对不合格借款人扩大房屋所有权太过纵容，这是危机爆发的源头。

　　允许雷曼以突然和无组织的方式破产是一个重大错误。幸好美联储和美国财政部此后积极进行了干预，以防止其他主要金融机构进一步破产，特别是保险公司AIG（美国国际集团）、摩根士丹利、高盛和美国银行等。这些干预措施非常重要，使2008年金融危机的破坏性后果只是全球经济衰退，而没有演变成像1930年那样严重的大萧条。

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　　肯定救市效果

　　金融危机爆发后，美联储投入巨资为银行纾困。多轮量化宽松政策和财政救助向市场注入大量流动性，及时并有效缓解了各大银行的窘境，但同时也留下了后遗症。

　　据统计，过去十年全球各大央行购入了数万亿美元债券救市。推行量化宽松（QE）政策期间，美联储买入了大量美国国债及抵押贷款支持证券，令资产负债表规模一度达到4.5万亿美元。

　　巴罗：

　　雷曼事件发生后不久，美联储注入大量流动资金至关重要，这可以防止美国经济崩盘，低名义利率是这项政策的一部分。但是从2010年底开始，美联储就应该逐步将名义利率提高，回到正常范围。因为美国短期名义利率已经接近零，量化宽松的乘数效应大大降低，对美国经济复苏影响有限。此外零名义利率扭曲了金融市场。在这种环境下，安全资产的回报表现非常糟糕。

　　施荣恩：

　　金融危机爆发后，时任美联储主席伯南克认为给金融市场提供流动性是首要任务，且事实证明这个方法也确有成效。但实际上应配合更大规模的财政政策救助，只是财政受制于国会和总统，而非美联储。

　　周宇：

　　量化宽松政策、低利率政策和积极的财政政策的确阻止了经济过度衰退，这是当时唯一的选择。但副作用是债务水平的急速飙升，引发了新的资产泡沫并助长了产能过剩。另外量化宽松政策不具有预防金融危机的作用。

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　　强调金融监管

　　2010年，美国国会通过了长达2300多页的《多德-弗兰克法案》。这个被认为是史上最全面、改革力度最大的金融监管法案，旨在进一步加强金融监管，控制系统性风险，并给予政府最大程度干预银行的权力。

　　但自美国总统特朗普上台以来，他就多次承诺改革《多德-弗兰克法案》。今年5月25日，特朗普在白宫签署了《经济增长、放松监管和消费者保护法案》，旨在降低对大银行的过度监管，将中小银行从限制中解放出来，释放借贷市场活力。金融监管开始松绑。

　　施荣恩：

　　量化宽松只能在危机发生后救助，但真正防范金融危机还需对金融机构进行严格监管。

　　周宇：

　　从防范金融危机的视角来看，首先，要采取逆周期的货币政策。其次，加强金融监管。此外，加强国际货币基金组织（IMF）等国际金融机构的建设，提高预警能力、融资能力和防范金融风险的能力。最重要的是，要加强全球金融治理和合作。

　　目前特朗普改革《多德-弗兰克法案》放松对银行业务的限制将成为风险漏洞。

　　巴罗：

　　金融危机后引入的许多美国金融法规都阻碍了生产力。应该将更多的关注力放在最基本的监管上，尤其是对资本的要求，审查上应该更加谨慎、严格，对于借贷人的要求应该更高。另外，消除由政府支持的抵押贷款机构，如房利美和房地美（Freddie Mac）也是一个好主意。

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　　担忧债务高企

　　2008年金融危机影响还未消散，不少市场人士已开始担忧新的危机或许已在酝酿中。

　　据彭博社报道，摩根大通在最新发布的一份研究报告中预测，2020年将成为下一个金融危机爆发的时点，届时美股将暴跌约20%。桥水基金掌舵人达利欧还预测称，在2020年美国总统大选前，美国将出现经济衰退。

　　让专家最担心的是，超级宽松的货币政策使全球债务水平在这10年间不降反升。据国际金融协会数据，目前全球债务水平不仅高于次贷危机前，且已达到历史最高规模。

　　施荣恩：

　　当国家债务水平超过GDP两倍，偿还能力将会有风险。美国国家外债规模需引起高度注意。目前金融监管的松懈和政府支持住房贷款、学生贷款，如房利美、萨利美（SLN）都将是债务危机的风险点。

　　另外金融市场参与者的步伐通常比监管机构领先几步。如果银行年报显示利润丰厚，股本就会增加，根据《巴塞尔协议》，银行就可以发放更多贷款。但是这些利润是否为真正的利润，监管机构是监管不到的，所以会有超额贷款和不良贷款产生。因此，监管部门要走在金融市场新的潜在威胁前面，这一点很重要。

　　巴罗：

　　对美国财政赤字缺乏关注是目前需要重视的问题。美国应该按照2010年辛普森·鲍尔斯委员会的方式进行全面的财政改革。改革应特别注重削减社会保障、医疗保险和医疗补助等。

　　在漫长的历史中，我曾为许多国家研究过罕见的宏观灾难，其中很多都与金融危机有关。平均而言，进入宏观灾难的概率约为每年4%。金融市场表明，概率目前低于这个平均水平，每年约2%。毫无疑问，在某些时候会出现另一场金融危机，但不可能预测它的确切形式以及它将在哪里集中。

　　周宇：

　　由于金融危机后银行业务受到监管部门严格限制，目前全球债务风险已从银行转移至非银行金融机构。目前非银行金融机构即影子银行的负债大幅度增加。2018年全球影子银行的规模为45万亿美元，高于2010年的28万亿美元，控制着全球13%的金融资产。因此影子银行将成为债务违约的高危地带。

　　此外，点燃下一次危机的导火索可能是美国股灾。美国股市出现了历史上持续时间最长的大牛市，美国股市市盈率比历史平均水平高出50%，一旦经济增速下滑，美国股市将面临大幅度调整的压力。历史上也的确发生过这样的惨剧，1987年10月19日道琼斯指数一天之内重挫了508.32点，跌幅达22.6%。

　　另外，特朗普的美国优先政策破坏了G20全球金融治理体系也将成为风险。G20是金融危机的产物，其目的是通过全球层面的金融合作防范金融风险。在美国外交关系协会9月24日举办的金融危机研讨会上，美国前财政部长盖特纳表示，上次金融危机期间，美联储协调全球主要经济体降低利率，召开G20会议以阻止全球金融体系崩溃，各国向国际货币基金组织和世界银行注资，这些措施成功扭转了市场情绪。前美联储主席伯南克表示，国际合作框架和机构退化可能成为下次危机的催化剂。

　　延伸阅读：伯南克的反思

　　金融危机十周年之际，作为竭尽全力带领美国走出金融危机阴影的人，前美联储主席本·伯南克（Ben Bernanke）九月发表多篇论文与讲话，反思为什么当时没人预见危机的严重性以及是什么原因真正推动经济陷入如此混乱的局面。

　　他表示，许多美联储官员以及他自己的过往研究都发现，从二十世纪三十年代的经济大萧条和过往的经济危机中来看，金融危机都是触发更深层衰退的重要诱因。但尽管如此，2008年金融危机时，美联储和其他预测市场的学者使用的研究模型，并没有识别出金融危机带来的深层次影响。

　　关于2008年金融危机为何会造成如此深层的影响，伯南克认为是因为当时市场出现了金融恐慌，以及融资出现了重大问题所导致。他表示，就像二十世纪三十年代发生恐慌时，人们排着长队去银行挤兑一样，金融危机时人们通过电子形式将资金从金融机构中抽出，让机构抛售债务、停止新的借贷，导致信贷闪崩。

　　伯南克表示，房价下跌对家庭财富和消费支出带来负面影响，但最终是因为抵押贷款市场的崩溃引发了恐慌，而如果投资者没有从银行和金融机构中抽出资金，经济衰退就不会那么严重。

　　对于上一次金融危机得到的教训，伯南克认为最主要是中断信贷供应造成的金融恐慌，会对宏观经济造成巨大的破坏。

　　他提出，与房地产相关指标比起来，金融恐慌指标在预测经济衰退的时机和深度时更加有效。

　　另外为了充分了解经济衰退的深度和影响时间，伯南克表示应该关注随后的金融恐慌，包括金融机构的短期融资以及随后对信贷相关资产的销售。

　　对于未来，伯南克引用自己的研究表示，需要确保金融系统足够资本化且拥有充足的流动性，有足够的安全措施来阻止这类金融恐慌的发生。即便这类恐慌再发生，也要保证政策制定者有适当的工具来回应它，并使用比2008年危机时更有效、系统和可预测的方法来应对金融恐慌。

　　记者 李曦子 齐琦