姜超谈次贷危机十周年：知错能改 善莫大焉

　　原标题 知错能改，善莫大焉——兼论如何从黑暗中看到光明！

　　来源 海通证券姜超

　　海通姜超认为，即便是美国也曾经犯过次贷的大错，做错了并不可怕，关键是能不能改错。中国这两年的很多政策都值得肯定，只要愿意倾听市场的呼声，纠错可以更及时。纠错机制的存在就是黑暗中的光明和希望所在。

　　*本文作者海通证券宏观债券研究员姜超，来自姜超宏观债券研究，原文标题《知错能改，善莫大焉——兼论如何从黑暗中看到光明！》*

　　次贷危机十周年！

　　2008年9月15日，在次贷危机加剧的背景下，美国雷曼兄弟公司宣布破产，进而引发了全球金融危机，到今年9月刚好满十周年。

　　2015年，派拉蒙影业拍了一部《大空头》，描述了四位投资怪才在危机之前就看穿了泡沫假象，通过做空次贷CDS大幅获益的故事。虽说电影是根据真实故事改编，但在次贷危机中赚钱最多的，并不是电影中的几个人，而是大名鼎鼎的保尔森。

　　保尔森之前的人生其实平淡无奇，他40岁才成立自己的基金，在最初的10年表现都很一般。在04年觉得美国房价涨太快，就把自己的房子卖了租房子住，结果房价继续涨、卖了的房子也买不回来了。

　　保尔森的人生转折点是遇到比他还惨的大学同学Pellegrini，这位老兄不仅离婚了，还丢了工作，是保尔森给了他一个重新开始的机会。而Pellegrini对保尔森死心塌地、苦心研究，给保尔森带来了做空美国地产市场的想法，而这个想法其实是一张图。

　　房价永涨的神话？

　　其实Pellegrini的那张图非常简单，就是美国实际房价的走势图，所谓的实际房价是指房价扣除通胀以后的实际涨幅。

　　Pellegrini发现2000年以前美国实际房价每年上涨1%，但2000年以后每年上涨7%，相当于每年多涨了6%，那么累计到05年相比于历史趋势多涨了30%，这就意味着一旦历史规律发生作用，美国房价就有20-30%的下跌空间。

　　而从美国新房销售均价来看，从07年3月32.9万美元/套的均价跌至09年1月24.5万美元/套，1年多时间的跌幅高达25%，而保尔森的基金通过大量做空房贷债券的CDS，在次贷危机当中一共赚了200亿美元，因此这幅美国实际房价走势图也号称是价值200亿美元的神图。

　　如果再来看中国，这个问题其实更有意思。首先我们缺乏一个权威的全国房价数据。目前统计局公布的70大中城市房价指数，05年到现在的涨幅也不到一倍，和大家的感受不太相符。一个替代的选择是全国新房销售均价，05年是3200元/平米，到18年升至8700元/平米，涨幅为1.7倍，但考虑到各大城市的新房越建越远，比如说郊区的新房价格可能不到市中心的一半，大家感受的过去十年中国房价真实涨幅比170%要高的多，而且远超同期40%的物价涨幅。

　　但是如果有谁因为中国的实际房价涨幅过大，就看空中国房价，在过去十年就会一次又一次被打脸，好比我们在17年初看空中国房地产市场，Pellegrini的200亿美元神图在中国貌似一文不值。

　　而在次贷危机十周年以后，美国经济已经完全摆脱了危机的影响，其经济总量已经达到近20万亿美元、比08年增长了1/3，不仅股市创出历史新高，其房价也完全收复失地，目前的房价甚至比次贷危机以前的高点还要高出20%。

　　而在11年之后，美国每年房价涨幅在6%以上，而通胀率平均只有1%左右，其实际房价涨幅又恢复了每年5-6%的涨幅，目前的实际房价貌似又比历史趋势值高出了30%。但是与08年不同的是，这一次美国的银行业好像都很健康，没有次贷那么明显的问题，那么如果再给保尔森看同样的图，他还敢不敢再做空美国地产市场？如果这一次美国房价不跌，岂不是说明他08年只不过是瞎猫碰到了死耗子，其实并没有打破房价永远上涨的神话？

　　由此看来，如果只是讨论价格本身，并没有特别的意义，重要的是藏在价格背后的经济行为是不是出了问题？

　　预言厄运的博士！

　　在次贷危机之前，除了少数投资天才之外，也有部分有远见的学者也预见到风暴即将来临，其中最有名的一位是“厄运预言博士”拉詹。

　　拉詹是一位传奇色彩的学者，他是印度人，麻省理工学院的金融博士，芝加哥大学商学院的终身教授。在2013年，印度的外汇储备大幅流失，汇率一度贬值20%，颇有点当前土耳其的味道。在风雨飘摇的环境中，拉詹回到了印度接任央行行长。

　　面对经济下行、通胀飙升的双重挑战，拉詹有两种选择：一种是降低利率、刺激经济，但可能会加剧通胀飙升和资金流出。另一种是提高利率，可以抑制通胀和资金流出，但是会打击经济。而拉詹在上任一周就做出了决定，上调印度基准利率，全力抑制通胀和资金流出，事后来看拉詹做出了正确的选择，印度的通胀率在13年以后就开始持续下降，而在通胀缓和之后，印度经济也逐渐恢复了活力，外汇储备也重新开始回升。

　　令人唏嘘的是，2013年时新兴市场同时讲了印度和中国两个改革的故事，但从结果来看，印度股市到现在翻了一倍，而我们的股市又回到了13年的起点。

　　而拉詹对权力没有任何欲望，在把印度从泥潭中拉出来之后，16年拉詹就卸任了印度央行行长，回到了芝加哥大学重新做教授。拉詹不仅醉心于学术研究，其最令人称道的是他独立而又深刻的思想。

　　每年8月份，全球央行行长都会集中到美国的一个叫做杰克逊霍尔的城市，召开全球央行年会，而2005年的那一次，恰逢美联储主席格林斯潘将在06年1月份退休。而作为在任时间最久的美联储主席，格林斯潘经历了87年美国股灾、89年储贷危机、98年亚洲金融危机和01年科网股泡沫破灭，每一次格林斯潘都采用降息的方式进行干预，事后也是安然度过。格林斯潘在任的美国经历了长达20年的经济繁荣，所以其在离任之前的声誉达到顶峰，远不像后来次贷危机爆发之后的毁誉参半。因此，在2005年时，由于次贷危机尚未爆发，当时全球和美国经济一片欣欣向荣，所以05年的全球央行年会也变成了格林斯潘的欢送大会，会议一大主题就是讨论格林斯潘是否是有史以来最杰出的央行行长之一。

　　当时拉詹是以IMF首席经济学家的身份参会，主办方让他论述格林斯潘时代金融领域的发展演进，结果他在会上发表了一份不太合时宜的报告《格林斯潘时代：未来的教训》，源自其同年8月份发表的文章《金融业的发展是否加剧世界的风险？》，在报告中他对当时的各种金融乱象进行了研究和预警，也因为演讲跑题而遭受了炮轰，听众似乎都对眼前的危机视而不见，直至两年以后一切得到应验。

　　在2010年，拉詹出版了《断层线：全球经济潜在的危机》。断层线是地质学方面的专业术语，由于地壳构造板块相互挤压和冲撞，在地壳表面形成的断裂称为断层线。来自四面八方的巨大压力慢慢积聚，挤压着断层线，最终会爆发地震。而拉詹正是因为看到了美国和全球经济中存在的这些断层线，从而预见到了金融危机的产生。

　　政治正确：居者有其屋计划。

　　每一场金融危机都有其政治根源，尽管各不相同，因为强有力的政治力量能战胜大多数国家为抑制金融膨胀而建立的制衡体系。

　　一个断层线的最典型例子，就是美国日益严重的收入不平等现象及其要求放松信贷所造成的政治压力。

　　在拉詹看来，美国的贫富差距越来越大。1976年，收入排在美国前1%的家庭拥有了美国国民总收入的8.9%，到2007年这一比率升至23.5%。而中产阶级的工资水平几乎停滞不前，失业的可能性却是在持续上升。

　　贫富差距扩大背后的一个重要原因是技术进步，比如电脑、手机等的出现提高了生产效率，取代了很多简单工作。2014年，法国经济学家皮凯蒂发表了著名的《21世纪资本论》，发现在过去几十年当中发达国家的贫富差距在持续扩大，原因在于资本和劳动是两大生产要素，而资本的回报率总是高于经济增长率，这就使得拥有资本的人越来越富，而只靠简单劳动的人越来越穷。

　　另一导致贫富差距扩大的原因是全球化，比如非法移民进入美国，拉低了最低工资标准。而大规模的关税削减使得全球贸易激增，中国、印度等其他国家的廉价劳动力抢走了美国的低端制造业岗位。

　　这使得在美国出现了无就业复苏，经济增长并没有带来就业和工资的相应增长。

　　而为了争取低收入阶层的选票，美国政府提出了居者有其屋计划。克林顿政府和之后的小布什政府都提出要提高住房拥有率：“因为这不仅有利于家庭和社区，还能够促进经济发展，壮大中产阶级队伍。只有当居者有其屋时，他们才算是真正实现了美国梦！”

　　而对于很多潜在的购房者，限制购房的障碍是高额的首付或者是充足的固定收入，需要由公私领域充分发挥其创造力和才智打造融资战略，解决购房者的这两大购房障碍。而这一金融创新，最终都转化为两大住房贷款巨头房利美和房地美的经营压力，政府迫使他们持续提高对低收入阶层贷款的支持。

　　从1997年到2003年，房利美、房地美以及联邦住宅管理局购买的次级贷款从850亿美元飙升至4460亿美元，此后又徘徊在每年3000-4000亿美元，到08年6月这些政府扶持的次级贷款总额达到2.7万亿美元，约占此类贷款的59%，这说明这是一个由政府影响创造出来的市场。

　　虽然美联储号称是全球最独立的央行，其货币政策决策只与就业和通胀两个目标挂钩，但是在无就业复苏的背景下，美国失业率居高不下，而通胀的可能性也不大，因此美联储认为保持低利率是理所当然，其实也变相配合了政府的计划。而格林斯潘甚至在2002年告诉市场，如果市场发生自爆，美联储不会出手捅破资产价格泡沫，而会通过新的扩张帮美国度过危机，这其实是金融狂热的保证书。

　　确实，只要创造条件让低收入阶层买了房，如果利率永远保持低位，如果房价永远上涨，那么低收入阶层哪怕没有了工作，也能享受到经济繁荣的好处，但这一切只是如果。

　　金融风险：借了不该借的钱！

　　而拉詹在2005年警示风险，其实是在金融市场发现了不对等的风险。

　　过去买房需要足额的首付和月供比例，因此虽然房价上涨有巨大收益，但如果房价下跌同样也会损失惨重。但如果降低收入要求和月供比例让低收入阶层买房，会导致房价上涨时出现巨大收益，但房价下跌时损失有限、因为没有什么可以损失的。

　　而对于金融行业，也出现了类似的不对等风险。过去在传统银行体系，银行信贷经理的回报是固定的，所以大家发放信贷也会比较谨慎，没有动力承担风险。

　　但是随着金融脱媒的出现，也就是越来越多的信贷行为从银行转向了非银行金融机构，主要是对冲基金、资产管理公司等等，而这些机构的基金经理的回报往往和其管理的资产收益正相关，而且由于存在同行竞争的压力，使得对冲基金经理相比以往的银行信贷经理更愿意冒险。

　　而这两者一结合，就共同酝酿了金融危机。

　　一方面，在政府的诱导和美联储低利率政策的刺激下，房价不停上涨，低收入阶层持续涌入房地产市场，创造出次级信贷。

　　另一方面，是银行把次级信贷打包卖出，而金融市场的各色人等对风险视而不见，把次级贷款包装设计，从金融交易当中获利。

　　因此，金融市场越来越大，参与者越来越多，理论上市场整体风险应该越来越小。但由于大家的行为模式趋同，其实系统性风险反而是增加的。一旦产生尾部风险，也就是发生了房价大跌的理论上的小概率事件，那么很容易导致踩踏的发生。

　　而之后发生的事情也是众所周知，美联储持续加息之下，美国房地产泡沫破灭，许多低收入阶层放弃了偿还房贷，导致次级贷款大量违约，而建立在次贷证券上的金融帝国瞬间崩盘，贝尔斯登、雷曼等百年老店相继破产，而无数的银行损失惨重。

　　人非圣贤，孰能无过。

　　在次贷十周年之际，回顾美国次贷发生的过程，对于我们避免重蹈危机覆辙有着重要意义。

　　过去两三年，在中国出现了一个特殊现象是三四五线城市的房价大幅上涨。统计局数据显示今年以来的三线城市房价领涨，远超一二线城市。央行武汉分行数据显示17年H省44个县的商品房销售均价上涨20%，18年以来又涨了5.6%。我自己老家在湖北的一个县级市，去年年初时回家房价才3000元/平米，如今已经涨到5000元/平米左右。

　　而三四五线城市房价上涨的背后，有着诸多因素，比如说城市化的推进，人口从农村流向中小城市。但这两年城市化率没有加快，而且人口向一二线城市集中的趋势也没有变化。因而，一个不可忽视的原因是棚改货币化安置的政策推进。

　　住建部数据显示，我国2014年棚改货币化安置比例为10%，2015年棚改货币化安置比例为29.9%，2016年则提高至48.5%。从14年到16年，棚改货币化安置占当年商品房销售的比例从3.3%提升至16%。由于棚改货币化主要集中在中西部省份，比如H省16、17年棚改货币化购买占商品房销售的比例都在1/3左右。

　　从政治和经济的角度看，棚户区改造的意义无比重大。今年是国家启动以棚户区改造为重要内容的保障性安居工程的第十年。十年间，全国棚改累计开工3896万套，帮助1亿人“出棚进楼”。大面积的棚户区改造，不仅改变了个体命运，也极大地改善了城市面貌。同时，棚改还带动了有效投资。2013年至2017年，全国棚改完成投资约6万亿元，拉动了建材、装修、家电等消费，促进了上下游相关产业发展，对稳增长发挥了积极作用。

　　但是从金融的角度看，棚户区改造选择的方式其实很重要。过去我们的棚改以实物安置为主，相当于把房子盖好以后送给棚户区老百姓，在这个过程当中没有任何金融风险产生。但是选择棚改的货币化安置以后，其实是产生了金融风险。

　　因为棚改的货币补偿是在房价上涨之前确定的，但是由于货币补偿推动短期内居民集中购房，在房价大涨之后货币补偿就不够买房了，因此部分居民可能还需要贷款才能买房，这实际上使得部分低收入阶层举债加了杠杆。

　　在过去几年，我们看到中国经济部门的最大变化就在于居民部门的大幅举债，居民部门总负债从13年的22万亿上升到17年的45万亿，4年时间翻了一倍。到17年末，居民负债已经相当于中国GDP的55%，相当于居民可支配收入的90%。

　　今年以来大家在谈论居民消费降级，其实就是在为过去几年居民的大幅举债买单，因为巨额房贷挤压了居民的消费能力，使得今年房、车等大额消费增速大幅下滑，只有食品服装等必需品消费保持稳定。

　　以货币补偿为主的棚改模式作为一种重要的金融创新工具，在促进三四线城市去库存、提高群众居住质量、实现房地产市场健康发展方面发挥了重要作用。但是客观来讲，其也是推动过去几年房价上涨的重要因素之一，而且棚改货币化资金来源于央行基础货币，其实也不宜定向集中到某一个行业。

　　而由于棚改项目主要由地方政府主导，其享有政府信用，也导致银行信用向其倾斜。而在过去几年我们大力发展的金融创新，很多其实都是流向了融资平台、房地产有关的领域。我国信托、券商资管和基金子公司的总规模在14年末为30万亿，到17年初扩张到近60万亿，其实大部分都是帮银行在表外发放信贷的通道，导致了影子银行的发展失控。

　　因此，客观来讲，过去我们的居民举债、影子银行失控，其实确实存在疑问，也是目前各种经济问题的根源。

　　知错能改，善莫大焉！

　　即便是美国，也曾经犯过次贷的大错，所以做错了并不可怕，关键是能不能改错。

　　从这一点来说，我们觉得这两年的很多政策都值得肯定。

　　比如说去杠杆政策，我们认为绝对是正确的方向。随着资管新规的起草出台，基金子公司、券商资管和信托公司等三大代表性的影子银行相关机构，其规模都开始萎缩，与此同时，中国的真实货币增速也出现了明显的下降，从过去的接近20%降至了目前的7-8%左右。

　　虽然在去杠杆收货币的过程中，带来了经济短期下滑，以及部分企业债务违约的问题，但这是我们恢复身体健康必须付出的代价。而且环顾全球，在美元升值的背景下，我们得庆幸政府有远见，提前一年压缩了货币增速、释放了金融风险，使得目前的汇率贬值相对可控。而最近阿根廷、土耳其就是因为货币持续超发、导致了汇率大幅贬值，使得过去十年的经济增长成果一夜之间付诸东流。

　　再比如说棚改的货币化安置，此前央行武汉分行行长也在《中国金融》发表文章《完善棚改货币化安置政策》，在肯定棚改重要作用的同时，也建议货币化安置作为本轮去库存的一种手段，其任务已基本终结，应考虑适时退出。

　　最近长春市发布《关于取消棚改项目货币化安置购房奖励政策的通知》，称为加强房地产市场调控，稳定商品房销售价格，鼓励被征收人选择房屋安置。这标志着长春货币安置政策开始掉头转向了，不止长春，济南、淮安、广东、安徽等地也对货币化安置政策作出部分调整。

　　因此，将棚改从货币化安置重新转向实物安置，其实是值得肯定的变化，既可以保障被拆迁户的住房利益，也可以降低住房市场的炒作比例，让三四五线房地产市场回归正常。

　　其实，过去我们的很多政策在初衷上都是值得肯定的，比如说棚改货币化是为了改善低收入阶层的住房问题，在中西部加大基建力度可以缩减贫富差距。但是政府对经济活动参与过多，会导致参与主体失去风险意识，导致大家行为趋同，而这会加大经济整体的系统性金融风险。

　　而要想提高经济主体的风险意识，一方面应该坚定不移去杠杆收货币，打击举债投机，同时可以考虑加大减税的力度。因为减税是非常正面的激励政策，越努力工作的居民和企业，其贡献越大、减税的幅度也越大，这意味着减税可以大幅的激发经济的活力。

　　而这一次政府在出台个人所得税减税以后，市场担心社保缴费调整到税务局征收、会导致缴费力度和企业成本上升，国务院常务会议在上周明确表示不会增加企业社保缴费的负担，及时响应民众呼声，迈出了真心实意减税的第一步，其实也是非常值得肯定的政策。期待未来能够更多的减税政策出台，尤其是降低目前高企的增值税税率，我们相信只要企业负担轻了、动力足了，中国经济就会重新充满活力，无惧贸易冲突的挑战。

　　在发展经济的过程中，大家都难免犯错，但只要我们本着实事求是的态度，有则改之无则加勉，而且我们处于互联网时代，只要愿意倾听市场的呼声，其实纠错应该可以更及时。只要我们相信纠错机制的存在，其实就是黑暗中的光明和希望所在。

　　一周回顾

　　一、经济：产需明显回落

　　1）地产销售下滑。8月全国5大地产公司地产销售面积同比增速从13.1%降至3.5%，全国前10大地产公司销量增速从35.3%降至2.9%。8月全国4大一线城市地产销量增速回升，但12个二线城市地产销量增速从0降至-7.1%，16个三四线城市地产销量增速从-3.4%降至-13.8%，意味着全国地产销售增速出现了明显下滑。

　　2）汽车销量仍负。8月乘联会乘用车批发、零售增速分别为-2.8%、-6.9%，较7月一升一降，但跌幅仍大，整体需求仍弱。

　　3）工业生产回落。8月挖掘机销量增速从45.3%降至33%，重卡销量增速从-14.6%降至-23%，6大电厂发电耗煤增速从7.3%降至-4.1%，均显示8月工业生产出现了明显回落。

　　二、物价：通胀短升长降

　　1）食品涨幅回落。上周（8月31日至9月7日）菜价涨幅回落，禽价下跌，肉价小涨，食品价格环比上涨0.4%，涨幅较前一周明显下降。

　　2）8月CPI小升。截止目前8月商务部食用农产品价格、农业部农产品批发价格环比涨幅分别为3.3%、4.5%，预测8月食品价格环比上涨2.8%，8月CPI小升至2.3%。

　　3）8月PPI回落。8月以来钢价、煤价、油价高位震荡，预测8月PPI环涨0.2%，8月PPI同比涨幅回落至3.9%。

　　4）通胀短升长降。进入8月份以来，由于雨水天气和猪瘟疫情影响，食品价格大幅上涨，推动CPI短期反弹。但进入9月份以后，食品价格涨幅出现回落迹象。而且由于经济下行，PPI下行趋势明确。综合来看通胀回升仍是短期现象，从中长期看通胀回落的趋势不变。

　　三、流动性：保持宽松预期

　　1）货币利率小降。上周货币利率继续回升，其中R007均值下降17bp至2.55%，R001下行1bp至2.37%。DR007下行7bp至2.55%，R001下行1bp至2.33%。

　　2）央行对冲操作。上周央行继续暂停公开市场操作，MLF投放1765亿，与到期量正好对冲，央行净投放为零。

　　3）汇率小幅贬值。上周美元指数回升，人民币兑美元小贬，在岸、离岸人民币分别贬至至6.84、6.87。

　　4）保持宽松预期。上周央行行长易纲主持召开金融市场预期管理专家座谈会，就如何更好地稳定市场预期等问题进行了交流。上周央行继续暂停公开市场操作，理由是当前流动性合理充裕，可以对冲政府债券发行和月度法定准备金上缴的影响。

　　四、政策：确保总体税负不增

　　1）确保总体税负不增。国务院常务会议表示，确定落实新修订的个人所得税法的配套措施，抓紧研究适当降低社保费率，确保总体上不增加企业负担；按照不溯及既往、确保总体税负不增的原则，抓紧完善进一步支持创投基金发展的税收政策。当前企业部门最大的难题不在需求下滑，而在成本上升。此次个人所得税的减税并未附加社保缴费的上升，迈出了真心实意减税的第一步。

　　2）房产税立法提速。9月7日公布的十三届全国人大常委会立法规划中，包括房地产税法在内的11部税法同时亮相第一类项目，拟在本届人大常委会任期内提请审议。

　　3）促进民间投资。发改委表示，将采取五大措施促进民间投资，包括放宽准入，大力清理针对民间资本准入的不合理限制，鼓励金融机构利用大数据为民企提供贷款和信息服务，抓好产权保护，并推出一批盈利较为确定的项目吸引民间资本进入等。

　　五、海外：8月美非农好于预期，特朗普政府内斗升级

　　1）8月美非农好于预期，薪资增幅扩大。美国8月新增非农就业人数20.1万，好于市场预期，8月失业率3.9%，与7月持平，其中专业服务、医疗和批发贸易高增，制造业、零售回落。薪资增幅扩大。8月私人企业平均时薪同比2.9%，创下2009年以来最大增幅。数据发布后，美国10年期国债利率突破2.9%，美元指数走高。

　　2）特朗普政府内部斗争升级。上周三《纽约时报》曝出匿名高级白宫官员《我是特朗普政府中的一名抵抗者》的文章，特朗普在社交媒体上接连发帖批驳，先质疑《纽约时报》的消息来源是否存在，又以“国家安全”的名义威胁《纽约时报》，要求其交出消息源。几天之内，包括嫌疑最大的副总统彭斯在内的内阁的七位高官先后否认写过上述匿名文章。

　　3）特朗普欲与日本打贸易战。上周五，特朗普在空军一号上向多家媒体表示，他已经开始同日本进行贸易谈判，并直言：“如果我们没有达成协议，日本知道，这是个大问题。”事实上，今年特朗普已经在贸易保护措施中“关照”了日本：继将日本列在对钢铁与铝征收关税名单后，特朗普又威胁要直接打击日本经济的基础之一——汽车，可能将汽车关税从2.5%提升至25%。

　　4）美联储三号人物表示美国缺乏通胀压力。上周四，美联储三号人物，纽约联储主席Williams发表讲话表示，美国经济当前形势不错，有利于美联储实现双重目标，但薪资增速偏低是个大问题，表明美国经济仍然存在“增长空间”。美国缺乏通胀压力，意味着无需提高加息速度。