定向降准乃权宜之计 货币政策稳中有变

    央行于8月1日晚上发布了《二季度货币政策执行报告》（简称《报告》），除总结二季度以来的货币政策外，还特意设专栏讨论“定向降准”，“定向降准等结构性措施若长期实施也会存在一些问题”，这也是央行首度对定向降准进行直接评价。
    在今年的4月和6月，央行先后实施了两次定向降准，在业界引起了广泛的讨论。本次报告是央行对这种源自欧美发达国家的货币调控方式进行的一次反思与正视，体现了其审慎监管的一贯原则。

定向降准乃权宜之计

    《报告》的“定向降准”专栏回顾了上半年两次定向降准的措施，认为定向降准“主要发挥了信号和结构引导作用，通过建立促进信贷结构优化的正向激励，来加大对‘三农’和小微企业的支持力度。”

    然而《报告》指出，“我国货币信贷存量较大，增速也保持在较高水平，不宜依靠大幅扩张总量来解决结构性问题。”货币政策主要还是总量政策，它的结构引导作用是辅助性的。定向降准等结构性措施若长期实施，也会存在一些问题，如数据的真实性可能出现问题，市场决定资金流向的作用可能受到削弱，准备金工具的统一性也会受到影响。

    国信证券研究报告指出，定向降准体现了货币政策结构化思路，但央行对结构性货币政策的定位仅是“权宜之计”，短期内不得不使用，但不会成为常态的货币政策工具。总体来看，央行认为当前融资成本居高不下是结构性问题，而货币是总量政策，并不适合解决结构性问题，这意味着全面货币宽松仍不可期。

    《报告》表示，在欧美发达国家，通过开展定向操作疏通货币政策传导机制是新动向，尤其是在国际金融危机爆发以后，如美联储实施“扭转操作”以打通短期利率向中长期利率的传导梗阻，欧洲央行也推出了“定向长期再融资操作”也是在引导资金通过信贷等途径流向实体经济。然而，以美联储的“扭转操作”实际效果看来，在其宣布将采取这一措施当天，道琼斯指数连续两日大跌超过2%，显示市场对其失望；从本质而言，扭转操作通过政府干预压低长期利率，无法反映资金供求关系及风险定价机制。

    央行采取定向降准的本意是加大对“三农”和小微企业的贷款支持力度，但从实施情况看来，也和美欧类似政策一样，效果很有限。国务院国资委研究中心研究员胡迟向中国经济导报记者表示，“因为经济在开放的情况下，各个领域之间也是开放没有边界的，而资本的本性是逐利的，所以定向降准的最终效果，和2008年金融危机后政府欲引导资金更多地从房地产流向实体经济是类似的”。

    PSL可能成下半年重点拓展使用的货币政策工具

    对于下半年，《报告》在描述包括宏观货币政策等六大具体措施时，央行基本保持了与一季度的基调一致，其主要区别在于对信贷结构的调整与金融风险的防范。

    对于信贷结构，央行在报告中指出，“探索完善信贷政策导向效果评估，更好地盘活现有信贷存量，增加存量信贷资金对小微企业的投入。”盘活存量的说法意味着扩张信贷的可能性不大，未来信贷规模将趋于稳定，重点在于信贷内部结构的变化，这也是为缓解小微企业融资难、融资贵的问题。

    而对于金融风险的防范，《报告》从规范市场主体交易行为，到提升互联网金融的风险防控能力，再到对于地方政府融资平台债务、影子银行、企业互联互保等的监测分析，体现出央行对于系统性金融风险的警惕，同时也体现了利率市场化进程中维护金融稳定的措施方向。

    中投证券研究报告指出，未来货币政策保持稳定，仍将以结构性政策为主。6月末金融机构超额准备金率为1.7%，创了2012年以来的新低，但央行认为“银行体系流动性充裕”。由于三季度央行不大可能进行总量政策的放松，再加上三季度资金面一般会季节性偏紧，因此三季度的货币环境将较二季度收紧。

    对于下半年货币政策走向，国信证券研究报告认为，PSL（抵押补充贷款）由于符合将流动性投放与银行贷款行为相联系的特点，可能是下半年重点拓展使用的货币政策工具。《报告》中首次提及定向支持国开行的重要性，意味着下半年央行依托开发性金融，发力棚户区改造将成为稳增长的重要抓手。

    关于今年4月份国开行从央行获得3年期1万亿元的PSL，据海通证券的研究报告显示，推出PSL的外因是利率高企、经济下行，而内因则是再贷款去信用化。用再贷款来完成基础货币的投放太过粗放，因为缺乏抵押物，风险容易被放大，而且单纯的商业银行信用作保，资金流向是否进入我国产业升级转型相关的领域并不可控，相比较而言PSL是一个能够大量投放基础货币的数量工具和价格工具，可以更好地调配基础货币的数量和流向，让中期利率趋于稳定。除此以外，PSL还能构建中期政策利率、增加基础货币投放渠道、降低特定实体经济部门融资成本，以便为进一步推进利率市场化做准备。

    关于货币政策在中国宏观调控中的实际作用，央行一位不愿透露姓名的人士对中国经济导报记者表示，中国经济问题是深层结构性的问题，其本质在于产能过剩，这种结构性问题仅通过央行的货币政策定向调控，作用较为有限，因此还是离不开财政政策与货币政策构成的“组合拳”，内调产业结构，外稳货币政策，才会更好地达到宏观定向调控的预期效果。