中国货币政策调控方向何处去

　　2008年“次贷危机”后，美国、英国和欧元区等发达国家和地区大多采取量化宽松政策来刺激经济复苏，但整体看信贷条件的改善依然较为有限。在中国，通过抵押补充贷款（PSL）打造中期政策利率来降低实体经济融资成本的讨论也在升温。就中国而言，我们认为央行试图影响信贷结构来改善流动性的做法可能也将是机遇与挑战共存的，未来仍有赖于更多的金融市场制度性改革。

　　短期适宜采取信贷扩张为主的数量型工具

　　我们认为,中国与欧美最大的不同在于前者并不存在总量上的信用条件收紧，更多是资金配置效率较低。从总量来看，一方面，2013年社会融资总量增速维持在20%以上，只是在同业监管之后，表外融资才出现较明显回落；另一方面，房地产、地方融资平台和国有企业等融资需求依然较为旺盛。从数据来看，今年5月金融机构的贷款余额增速回落到了13.8%，一季度的加权贷款利率仍在7.2%高位。为配合政府的“稳增长”政策，年初以来，中国央行也采取了一系列宽松货币政策，如扩大SLF、SLO操作中的抵押品范围、通过公开市场操作来维持银行间利率走廊区间稳定。此外，我国央行还通过定向降准、再贷款和市场热传的抵押贷款补充贷款（PSL）来改善信贷条件。

　　我们理解中国目前宽松货币框架兼有美国利率宽松、英国信贷宽松的特点，但从自身金融环境来看，再贷款等信用宽松政策更类似于英国的FLS计划。相对而言，我们认为短期以信贷扩张为主的数量型工具依然会比价格工具作用更好。具体来说：

　　第一，在中国，目前利率传导机制不会较为顺畅，短端和长端可能均是如此。央行SLO、SLF的设立与美联储当时TALF工具相似，主要防止银行流动性风险，增加市场信心。我们认为无论是否存在抵押品，中国金融体系出现雷曼式流动性枯竭风险是很小的，因中国央行作为最后贷款人提供流动性、稳定市场的可信性较高。尽管央行可以维持回购利率稳定，但对短端、长端的市场利率的控制依然较弱。从短期市场利率来看，一方面，短期同业负债对接资产的久期依然较长，期限错配使负债展期中融资存在刚性，这增加了短端利率波动，另一方面，面对互联网金融冲击、货币基金发展，投资者在货币市场的各投资品种间的转换成本较低，使银行短端融资利率存在刚性，如二季度后，虽然拆借利率回落明显，但6个月同业存单利率一直维持在4.8%左右的水平，下行较为有限。从长端来看，央行可能难以继续压低10年期长债收益率。第一，就银行而言，由于负债成本走高，4%的长债收益率吸引力有限，更多是作为配置和流动性管理的工具；第二，由于城投、信托等高收益率资产存在刚性兑付预期，投资者一直维持了较高风险偏好，从而造成长端的无风险收益率体系构建较为混乱。

　　第二，类似英国央行的FLS的信贷扩张更为有效。央行通过对满足小微、涉农等贷款余额占比达标的银行实行定向降准、再贷款来实现信用扩张。从政策效果来看，一方面央行对商业银行将资金投放到经济转型领域提供了正向激励；另一方面，准备金和再贷款利率较低直接降低银行融资成本，也减少了银行通过较高利率寻求同业资金的压力，以上均有助于实体经济融资成本回落。

　　设立抵押品框架来影响信贷结构效果存疑

　　尽管如此，我们不认同传言中央行以商业银行贷款资产作为抵押提供流动性的基础货币投放方式(PSL)会是有效的常态化工具。据相关讨论，该计划通过商业银行把贷款抵押给央行，根据折价率获得一定数量的基础货币，其中利息成本是PSL基准利率。也就是说，PSL利率和折价率构成了商业银行贷款成本一部分。如果PSL利率降低，相当于商业银行资金成本降低，贷款利润增加，激励商业银行发放更多贷款，同时也多发高折价率的贷款。而折价率的设置恰恰可以用作政策定向支持的目的，央行可将投向相关领域贷款的折价率定得较高，即可鼓励更多贷款资源向该领域倾斜。

　　我们认为在央行层面设立抵押品框架来影响信贷结构可能意义不大，原因在于以下几点：第一，从美英的实践来看，央行设定抵押品框架更多是解决流动性危机的工具，只是降低市值计价资产估值风险，即便在英国的FLS中，英国央行也没有把抵押品作为商业银行申请信贷投的重要约束；第二，央行本身应该承担最后贷款人和稳定金融体系的职能，但在影响信贷投向方面应存有边界。尽管央行可以对政策性金融予以一定支持，但信贷结构调整应由市场化经营的商业银行自发进行；第三，从降低融资成本来看，银行准备金的利率仅为1.62%，依然低于再贷款和PSL利率，因此在基础货币收缩时，降准对拉低银行成本是立竿见影的。而信用品抵押基础上的贷款利率中枢较高，且约束过多；第四，我们担心央行通过抵押品约束来“窗口指导”信贷投向可能导致某些所谓新兴行业投资过剩、利润率下降，反而增加信贷风险。从历史情况来看，目前面临现金流下降、大幅亏损的光伏、电解铝也曾是政府大力支持的项目。

　　中长期的价格型政策工具使用有赖于金融市场建设

　　最近，银监会副主席王兆星强调，金融支持实体经济不仅仅限于给企业更多资金和信贷的支持，而是应该有一个更宏观、更广泛的概念，包括提供一个非常稳定的货币环境、金融环境、流动性环境。我们认为随着以存款利率市场化推进、对应银行监管改革变化和债券、股票市场等多层次直接融资市场的建设等市场化改革的推进，也将为货币政策调控由数量型工具转向价格型工具提供了条件。

　　从间接融资市场来看，我们认为随着针对企业、居民大额可转让存单的发行，利率市场化冲击或告一段落。第一，大额存单有望部分替代理财、减缓存款分流，且存单在二级市场可转让，流动性较好，资金成本略低；第二，由于大额存单期限固定可以稳定银行负债久期，降低银行流动性风险；第三，随着存单市场发展，未来货币基金投向也将由同业存款转向此类标准化债权，收益率会趋于稳定。此外，银行资产负债结构的市场化将对于利率更为敏感。在负债端同业、非银行企业、居民的存单市场会快速发展，在资产端的债券、资产证券化产品增加，这都需要监管当局消存贷比考核之类的数量化考核，而以价格工具来引导资金流向。

　　此外，直接融资市场的发展也将为我国央行价格管理工具使用创造条件。一方面，我们倾向于中小企业更多通过股权，而非银行贷款实现融资，因从企业生命周期来看，其大多处于初创期，尽管市场前景广阔，但缺乏足额的实物资产作为抵押，现金流亦不稳定。另一方面，债券市场发展，资产证券化的推进将拓展企业融资渠道，也为商业银行腾挪资产负债表空间。此外也有助于各类中长期利率曲线的构建。■