化解经济困境还需从宽信用入手

    我国当前经济发展的关键难题是信用创造受阻；企业杠杆率太高，资产负债表失衡是信用创造的核心问题；货币无法变成信用，经济发展又将进一步下滑。这样就形成一个打不开死循环，经济处于一个螺旋向下的恶性循环中。

    激发信用创造是解决问题的关键

    在商业银行惜贷造成信用创造受阻，解决问题还需要从激发信用创造入手，而PSL有助于宽货币向宽信用转化。昨日(6月1日)路透报道:“中国央行近期针对特定银行进行了PSL(抵押补充贷款)操作，以提供基础货币，同时调降本次PSL利率至3.1%，以进一步支持实体经济发展。”我们认为相比于4月份降准，PSL对经济症结的发力更加精准。不但PSL相比于其他货币投放渠道而言具有完整的信用创造能力，而且PSL利率还有助于引导长端资金成本下行。由于PSL所获得的资金必须用于信贷投放，这就为打通货币向信用转变的渠道，有利于缓解当前紧信用的环境，有助于目前的宽货币向宽信用转化。同时，PSL会加大信贷投放，有助于经济进一步企稳。

    而我们在《症结不通，宽松无用 -- 拒绝“大金融时代”》文章中已经指出，单纯的宽松货币政策无法有效解决我国当前紧信用的问题。由于资金需求方的高杠杆令资金提供方不敢继续提供信用支持，这也是我国目前货币政策传导机制受阻的重要原因。而另一方面，连续的降息降准刺激了金融市场的繁荣。由于不敢流向实体经济，资金都流向了金融市场。这种现象在美国、欧洲都屡见不鲜，而在当前的中国，这种现象也越来越明显，宽松的货币环境与实体经济中的信用紧缩形成了鲜明的对比。

    央行如果持续放松货币政策政策，其自身的压力也必将加大。除了自身的资产负债表大幅度扩张以外，在极度宽松的货币环境中，金融市场也越来越大，风险投机越来越严重，使得央行退出宽松的成本也越来越大。

    宽松的货币并未带来宽松的信用:M2同比降低

    央行发布最新货币数据显示4月份M2同比增速跌落至10.1%。理论上讲，央行降准将提高货币派生的乘数，因为每一轮银行的存款再贷款都可以增加。在其他条件不变的情况下，降准会提高经济中最终创造的货币，即M2。可是央行在今年连续的降准降息却并没有提高M2增长的速度，这说明央行释放的货币在转化为信用的时候出了问题。

    银行惜贷弱化货币信用创造能力

    央行连续的降准降息并没有创造出额外的信用，因为商业银行没有把新释放出来的货币都借给企业，而是相应的增加了超额储备，银行备付金，以及其他渠道的投资。

    增加超额储备:商业银行把钱留在自家后院，是因为在当前我国经济环境中，商业银行不敢贷款给企业。没有太好的项目，许多企业又已经严重产能过剩，投资效率极为低下，商业银行宁愿不贷款，自个儿把钱存起来。

    银行备付金增加:据估计，当前几大商业银行每天的备付金高达上万亿人民币，日末头寸如此之高历史罕见。5月下旬，市场传言商业银行“主动要求”央行正回购也反应出银行体系短期流动性充裕的客观情况。备付金激增的一个重要原因就是信贷减少，而增加的备付金又拉低了无风险利率，进而降低超额头寸的持有成本。按道理银行手头有这么多不要成本的钱应该激励银行去寻找收益，即所谓的“Search for yield”，但是银行宁可窖藏流动性也不愿意借贷还是害怕目前信贷的高风险。

    其他渠道投资:其实Search for yield的现象还是存在的，那就是银行寻找到其他的投资渠道，例如权益市场(伞形信托等)。当前股市火爆，据估计，和今年年初相比，流入股市的资金净值在15万亿以上。这部分钱一旦流入股市，便失去了通过商业银行存款再贷款的货币创造能力。