＂9号文＂是监管的标杆 给央行点个赞!

    给央行债市新规点个大大的赞

    中国人民银行发布2015年9号文，针对银行间债券市场交易流通作了最新规定。新规定中最大的亮点便是落实简政放权，取消企业债、公司债、金融债、资产支持证券等上市审批，大幅度缩短债券上市流程。同时，监管从之前的事前审批改为事中披露和事后监管，强化持续信息披露要求，并且提高债券信息在前、后台传输的效率，降低不同部门对于债券情况的信息不对称。

    对于改革，我们对央行积极落实国务院改革精神，勇于自我改革的勇气点个赞！央行对债券上市审批的取消，给相关监管部门树立了一个简政放权的标杆，对于债券市场的发展具有积极意义。

    选择什么融资方式，应该是市场来决定的

    我国企业目前的融资方式以银行贷款为主，这和美国以债券融资为主的情况形成鲜明对比。尽管最近几年债券融资在我国也取得了较快的发展，但是规模相对于其他融资方式仍然不高。企业融资理论指出，不同发展程度和不同效率的企业选择的最优融资方式不一样。银行贷款属于依靠金融中介融资，一般来说“较差”企业（例如生产率不高的企业）选择银行贷款；债券发行属于脱媒融资，一般来说发展较为成熟的企业会优先考虑这种融资方式；此外最好的企业会选择IPO方式融资。这个规律在金融理论中被称为市场决定的Peck Order。

    随着我国企业的发展，越来越多的企业开始青睐债券融资，但是由于之前债券发行受到各种审批和管制，影响了债券市场的发展。央行“9号文”从债券在银行间市场流通的层面取消审批，是对债券市场的一个松绑，在一定程度上鼓励了债券融资的方式，更是给仍然在审批债券发行的监管部门树立了一个简政放权的标杆。

    取消对债券上市的审批是债券融资更加市场化的重要一步。在债券流通完全放开准入门槛之后，各类债券进入银行间市场，将形成新的市场化定价的债券价格和收益率。而企业和金融机构会根据债券市场的流通情况自己决定是否选择债券融资，以及相应的融资规模。这对于资金和资源通过金融市场更有效的分配是有利的。相反，如果监管部门对债券流通进行干预，将形成错误的债券价格信息，使得金融资源错配，本来可以通过债券融资的企业可能面临无法融资的情况，而资质差的主体反而可能获得债券融资。

    从事前审批到事后监管

    “9号文”另一大改革便是放开交易限制，强化信息披露以及事后监管。这项措施降低了监管部门对债券流通的干预能力，强调的是其对债券市场风险监控的角色。强化信息披露一方面符合宏观审慎原则，另一方面降低债券市场不同交易主体之间的信息不对称，有利于提高债券流通效率和降低债券流通成本，减少因为投资者和债券发行者之间的信息不对称而导致的“道德风险”溢价。

    央行事后监管的措施使得债券市场更加透明，将促进债券市场的发展。当然，事后监管也有一定成本，即央行无法做到事前排除债券风险。例如美国也是事后监管，这种监管方式无法控制垃圾债（主要是指高风险债）的出现。但是在完全市场化的债券市场中，不同类型的债券有不同的定价机制。所以事后监管归根结底还是监管部门对市场的信任。我国还需要进一步的努力才能真正实现债券融资市场化。

    “9号文”的亮点

    “9号文”有两大亮点：一是释放市场活力，二是转变监管思路。无论是央行下放审批流程，还是提高债券从登记到上市的速度，无不体现央行提高市场效率的目的，将人为干扰因素降到最低，激发市场自身的活力。同时，“9号文”最值得称赞的就是强化信息披露要求，要求发行人第一时间披露影响债券按期偿付的重大事件。其隐含的深层次意义是央行转变监管思路，从之前替市场把关转变为让市场自己把关（前提是加强信息透明度）。市场的事情由市场定，只要没有犯规，央行不会干预，让市场中的每一位“运动员”有自由的参与权，而央行只负责制定规则和监督规则的执行情况。

    “9号文”对债市扩容的简析

    关于“9号文”对债券市场扩容压力，我们有如下三点简析：

    1. 不会对利率债市场形成冲击。央行“9号文”的实质是落实简政放权，取消债券上市审批，但需要注意的是金融债发行环节仍然需要央行审批。利率债由国债、地方债、政策性金融债三大部分组成，国债、地方债发行额度需要人大核准，金融债发行需要央行审批，所以利率产品的供应量并不会因“9号文”变化。

    2. 信用债供应量由市场决定。“9号文”规定除金融债以外，其他债券发行无需央行审批，完全市场化运作，监管审批流程简化，信用债的量价关系全部由市场确定。发行主体选择债券融资主要考虑两方面：市场容量与市场价格，审批简化后量、价的负相关关系将充分体现。信用好、资质高的信用债会得到市场认可，而资质较低的主体因价格因素会有部分从债券市场回归信贷市场。因此，我们认为信用债供应量会因价格因素自动分流至风险承受能力不同的其他融资市场，不会出现大幅度的供应增加的情况。

    3.债券市场整体供应量增加的忧虑并无依据。对于债券市场而言，“9号文”给债券市场吹入一股新风，必将会激发市场压抑已久的活力。但就像前文所述，债券市场只是融资市场的组成部分，融资主体会根据融资条件选择最优的融资方式。虽然监管干预存在对于债券发行量的扭曲，但以目前的市场容量，部分放开监管并不一定会造成供给压力。我们认为，对于债券市场整体而言，发行、流通的监管方式转变并不意味着供应量的增加，反而会压缩资质一般的债券供应量。

    综上所述，我们再次对央行积极落实国务院改革精神，勇于自我改革的勇气须给点个赞！