症结不通宽松无用 拒绝“大金融时代”

    今年1季度以及4月份的经济数据说明我国当前经济下行压力增大。信贷、投资全面滑坡，内需、外需纷纷疲软。面对这种经济形势，央行在半年内连续降准降息，保持货币市场流动性的极度充裕。然而事与愿违，货币并没有进入实体经济，M2增速大幅度下滑，经济未见明显起色。在这种情况下，仍然有机构分析指出并呼吁“经济不起，宽松不止”。意思是当前央行货币政策宽松程度还不够，需要继续降息甚至通过QE直接撒钱的方式来刺激经济，直到我国经济增长有所好转。

    “忽悠宽松”的分析逻辑不夸张地说，缺乏经济学常识。其显然没有认识到我国当前经济下行的症结所在，更没有认识清楚货币政策对实体经济的作用。投资下滑的原因是什么?银行给企业贷款的前提是什么?拿我国房地产行业来说，严重的产能过剩，过度的负债，使得房地产行业资产负债表已经严重失衡。除了少数运作还算优良的上市公司以外，许多房地产企业已经严重资不抵债。这些企业，例如这些年一直处于风口浪尖的绿城集团，债务是资产的几倍。他们若是去银行贷款，哪怕央行再降息几个百分点，银行也不敢放贷，更何况这些企业现在自己都不敢去贷款了。为了活着，这些企业只能通过注入资本或者迅速出卖资产来还债(例如绿城就曾经1周之内疯狂甩卖5个项目来还债)。资产负债表一日不修复，银行一日不敢放贷。

    其他的产能过剩行业和房地产行业比起来有过之而无不及。过去依靠投资扩张不断的加杠杆，这些企业的资产负债表都出现了严重的问题。甚至有的企业负债是资产的上百倍。难怪央行连续的宽松政策也不能刺激银行贷款和企业投资的增加。这里面根本不是贷款利率高低的事，而是银行不敢放款的事。

    修复资产负债表是经济复苏的必经之路

    有观点指出，本轮金融危机过后，美联储降息和QE成功帮助美国经济企稳复苏。看上去货币政策在经济危机过后起到了力挽狂澜的作用。然而，这个表象只是障眼法。金融危机之前，美国的经济部门也出现了严重的资产负债表失衡，特别是美国家庭部门的失衡更为明显。失衡的原因跟美联储01年到05年之间执行的超低利率不无关系(具体分析请参考我们之前的文章《别重蹈美联储覆辙》)。泡沫破灭之后，美国经济陷入衰退，美联储迅速将利率降到0附近，然后开始通过QE向金融机构注水。结果这些水到哪儿去了呢?请看下图:

    上图显示美国商业银行的现金资产。金融危机之前，美国商业银行的现金资产一直保持稳定，约为4000亿美元左右。危机发生之后，这部分资产突然快速增加。美联储QE一次，商业银行现金资产就增加一次。任凭美联储如何使用货币政策，商业银行就是把钱放在自家后院，宁可不要收益，也不愿意贷款给实体经济。在失衡的资产负债表面前，货币政策是失灵的。

    真正使美国经济复苏的，还是资产负债表的修复。下图是美国经济资产负债率的一个近似(红色曲线)。危机之前杠杆率逐渐增加，资产负债表失衡。危机过后我们只看到了美联储的降息和QE，却没有看到大量的家庭部门卖房和债务减记，大量的商业银行破产和去杠杆。经历了痛苦的去杠杆之后，美国经济的资产负债表终于要恢复到健康水平了。这才是美国经济重新找到希望的原因。去杠杆和修复资产负债表是经济复苏的必经之路，货币政策无能为力。作为对比，图中蓝色的曲线是欧洲经济资产负债率的近似。和美国截然不同，危机过后欧洲去杠杆非常缓慢。在这种情况下，任凭欧洲推出什么宽松政策，甚至负利率政策，欧洲经济一样不会有起色。

    而我国的情况也是一样的，商业银行囤积现金不敢放贷，正是因为我国企业(包括政府)资产负债表严重失衡。我们在之前的系列文章中一再指出，如果不疏通这个症结，宽松的货币政策对实体经济没有什么作用，甚至有落入流动性陷阱的危险。

    拥抱大金融时代?还是谨防金融资本主义侵蚀为好!

    什么是“金融资本主义”?金融资本主义是20世纪70年代布雷顿森林体系崩溃以后，以“里根经济学”、“撒切尔革命”和“华盛顿共识”等市场原教旨主义理论为依托，催生出的依靠货币市场、资本市场、商品市场等虚拟经济发展为主要动力的新资本主义。同时，金融资本主义及其理论也是即商业资本主义、产业资本主义之后统制全球主要经济体的新型资本主义。而2008年金融危机是金融资本主义(大金融时代)的一次彻头彻尾的失败!

    用金融来挽救经济无异于饮鸩止渴。量化宽松可以说是“金融资本主义”登峰造极之作。2008年金融危机之后，央行不仅成了危机的“救火队长”，而且还肩负着经济复苏“救世主”的角色。央行以无锚信用货币为金融机构大量输血，以期成为经济复苏的“灵丹妙药”。7年过去了，肩负重托的“量化宽松(QE)”不仅没有完成对为金融资本主义的救赎，而且还引来各种各样的麻烦。虚拟经济与实体经济严重背离，失业率居高不下，区域动荡不止，民族矛盾与种族矛盾激化……，看看大金融时代及其伟大发明“量化宽松”是如何拯救全世界。

    量化宽松负面性逐渐暴露。首先，大量激增的信用货币最直接的作用就是投机。2008年10月至2010年3月第一轮QE推高大宗商品价格36%，分别推高粮价、油价20%和59%；第二轮QE推升大宗商品价格10%，分别推高粮价、油价15%和30%，并为2014年的石油价格暴跌埋下隐患。其次，QE刺激股市上涨，扩大虚拟经济与实体经济背离的程度，恶化收入分配失衡，扩大贫富差距。第三，QE严重扭曲经济体系的内生调节机制，尤其是价格调节机制。第四，QE大量投放的流动性为全球经济体系埋下了严重的通胀隐患。造成量化宽松失败的原因可以总结为以下四条:第一，QE混淆了货币与信用的概念，投放货币不等于创造信用；第二，QE理想地认为扩张的流动性会流入实体经济；第三，QE简单将扩张货币与收入增加划等号；第四，没有考虑到通胀预期会引发财富危机，进而抑制投资。

    宽松货币难救经济

    正如我们之前文章中分析指出，单纯的货币政策宽松无法有效解决我国当前经济的问题。资金需求方债务高企需要去杠杆，资金提供方(商业银行)风险回避不敢放款。货币政策传导机制在当前的经济环境中已经严重受损。一个伤痕累累的经济体不可能通过宽松的货币政策就能脱胎换骨。而另一方面，央行连续的放水带来了金融市场的虚假繁荣。由于不敢流向实体经济，资金都流向了金融市场。这种现象在美国、欧洲都屡见不鲜，而在当前的中国，这种现象也越来越明显。下面两张图分别显示美国道琼斯指数和我国的上证指数。在实体经济未见起色的同时，宽松的货币政策却催生出资产价格的繁荣。

    金融市场的行为已经逐渐脱离实体经济的基本面，不光是所谓的中国“政策市”，发达国家金融市场也是一样。中央银行发行的货币和实体经济中的信贷已经是两回事。在当前全球经济需要去杠杆的时候，宽松的货币政策只会让金融市场越来越疯狂而实体经济望洋兴叹。

    央行如果大力执行宽松政策，其自身的压力也必将加大。除了自身的资产负债表大幅度扩张以外，在极度宽松的货币环境中，金融市场也越来越大，风险投机越来越严重。而金融机构最终形成“大而不能倒”，使得央行退出宽松的成本也越来越大。央行需要谨慎，别将自己绑在一个长期宽松而无能为力的路上。“大金融时代”是一个失败的时代，我们要避免重蹈美联储的覆辙!