证券行业：市场活跃度提升 自营环境大幅改善

    季度因素影响,1月业绩环比有所下滑

    根据目前已披露的25家可比上市券商1月经营数据,共实现营业收入147.2亿元,环比下降42%,同比下降7%;实现净利润54.2亿元,环比下降6%,同比下降11%。上市券商业绩整体符合预期,预计业绩下滑主要由于季度因素影响。同时,由于2018年四季度部分券商计提股票质押资产减值损失,使得净利润基数较低。因此,净利润下滑幅度小于营收下滑幅度,且亏损券商数量明显下降,兴业证券、长江证券等9家券商扭亏为盈。我们预计,2018年四季度中小券商普遍计提股票质押资产减值损失后,业绩风险逐步释放。此外,纾困基金逐步落地、市场企稳环境下,股票质押业务有望迎来转机,不必过度担忧业绩风险。

    业绩继续分化,大券商表现领先。1月单月营业收入居前的上市券商包括:中信证券(22.1亿元)、国泰君安(13.5亿元),对应环比变动分别为-2%、-59%;1月单月净利润居前的上市券商包括:中信证券(7.5亿元)、国泰君安(4.5亿元),对应环比变动分别为16%、-63%。

    市场活跃度提升,自营环境大幅改善

    交易活跃度提升,股权融资回暖。(1)经纪业务方面,1月A股日均成交金额为2967亿元,环比增长12%;(2)投行业务方面,再融资继续增长,IPO、债券承销规模环比下滑。1月IPO数量为16家,实际募资规模为127亿元,环比增长346%,同比下降7%。1月再融资规模为1015亿元,环比增长54%,同比增长62%。债券承销规模为4767亿元,环比下降24%,同比增长145%;公司债及企业债承销规模为1772亿元,环比增长248%,同比增长299%。10月以来,监管层陆续推出多项政策,包括再融资、并购重组松绑等。

    自营环境大幅改善,两融余额继续下滑。(1)自营业务方面,1月股市回暖,债市稳中有升,自营向好。上证综指上涨3.64%,上月下跌3.64%;沪深300上涨6.34%,上月下跌5.11%;创业板下跌1.80%,上月下跌5.93%;中债总全价指数上涨0.42%,上月上涨1.04%;(2)从反映市场风险偏好和活跃度的两融余额看,1月两融平均余额7489亿元,环比下降2.42%,最新两融余额(2月13日)为7316亿元。

    投资建议

    资本市场改革和行业集中度提升逻辑不变。近期,资金入市限制放松政策密集出台,券商板块有望受益于逆周期监管政策。此外,资本市场改革持续推进下,预计龙头券商将受益于衍生品业务、跨境业务等。短期而言,股票质押减值计提压力减缓。目前券商板块PB估值为1.5倍,大券商估值于1.1-1.6倍之间,估值修复仍在途中。坚定看好龙头券商,推荐中信证券、华泰证券。

    风险提示

    市场大幅下跌导致证券公司自营、经纪、两融业绩下滑;金融监管短期内抑制创新。（国信证券）