山鹰纸业：北欧纸业18年并表增厚利润

    事件1:公司2017年Q1~3归母净利14.31亿元,完全符合预期。公司2017Q1~3实现收入123.84亿元,同比增长46.3%;归母净利14.31亿元,同比增长591.2%;合EPS为0.31元,完全符合我们三季报前瞻的预期。其中17Q3实现收入49.23亿元,同比增长60.6%;归母净利6.05亿元,同比增长959.6%。

    事件2:增资全资废纸回收子公司环宇国际4亿元。环宇国际为公司注册在香港的专门从事废纸收购的全资子公司,本次以自有资金对其增资4亿元人民币(原有注册资本800万港币),以期提升环宇国际营运能力,打造成为废纸回收板块统筹管理的业务管理平台。

    箱板瓦楞纸:涨价带动收入与毛利率齐升,马鞍山基地盈利能力持续提升,湖北基地基建启动。1)造纸:纸价持续提涨促收入和毛利率齐升。2017Q1~3公司原纸销售实现收入88.67亿元,同比增长45.6%;造纸毛利率同比提升10.18个百分点至26.9%。2)马鞍山基地盈利改善明显,湖北基地基建开工。17Q1~3马鞍山基地实现净利润6.69亿元(vs16Q1~3净利润0.87亿元),新纸机度过磨合期和旧纸机技改完成,电厂技改项目16年底落地,盈利持续提升。湖北基地规划220万吨原纸产能18日基建工程已全面启动,为公司2019-2020年持续发展注入新动力,龙头地位进一步巩固。

    包装:规模扩张带动原有工厂扭亏为盈,成本压力有效传导,盈利水平持续提升。1)包装业务跟进式布局,规模持续扩大。公司现有14家包装厂全国跟进式布局,形成产业链闭环,2017年Q1~3纸箱对应实现收入25.95亿元,同比增长32.9%。2)原有亏损包装厂逐渐扭亏,涨价传导成本压力,毛利率持续改善。公司前期原有包装厂亏损拖累业绩,伴随规模效应显现,以及原纸成本压力有效传导,2017年Q1~3公司整体包装毛利率同比提升0.95pct至13.7%,对标业内公司(合兴包装16年毛利率17%,裕同科技16年毛利率34%),公司包装板块盈利水平有望持续提升。

    三费持续改善,融资结构优化,控费效果明显。公司经营改善及收入规模扩大促三费占比持续下降再创新低,17Q1~3三大期间费用率之和仅10.6%。2016年公司发行16山鹰债募资10亿元、非公开发行股票募资20亿元资金到位,有效补充流动资金,改善融资结构,17Q1~3财务费用率3.7%,同比下降1.17pct。收购北欧纸业将新增公司借款,但是我们预计将通过现金海外借款(海外借款目前利率仅4%左右)方式完成收购,对公司财务费用影响有限。

    禁止进口混合废纸政策+环保限产持续发酵,公司作为箱板瓦楞纸行业龙头将显著受益。1)政策禁止进口混合废纸,增资废纸回收公司,挖掘美废进口渠道价值受益原材料成本剪刀差。对混合废纸的限制进口以及环保审查回收部分进口指标,拉动国内箱板瓦楞企业对国废的需求,进而拉动国废和箱板瓦楞涨价;同时进口废纸指标提前透支,2017年至今审批进口指标2102万吨(其中部分指标环保督查过程中被回收,vs16年进口废纸2850万吨),我们预计年内废纸供应紧平衡将持续,短期华南废纸价格扰动不会持续。据报告,18年小产能的进口废纸指标将可能更加严格,废纸紧张情况难以缓解。龙头企业废纸进口有供应商和指标保障,国废吨纸比美废贵2000元/吨,龙头美废尚有资源(17年山鹰指标预计满足到11月,玖龙满足到12月),享受原料成本优势。公司此次增资废纸回收公司,有望进一步完善美废回收渠道,发挥龙头优势,巩固原材料成本优势。2)污染防治+环保督查进一步加强,龙头受益集中度持续提升。第四批全国性环保督查结束,6月份开始各省份有环保督查行动。取暖季到来华北多地实行项目停产/轮休等环保措施,总体下半年的环保力度比上半年更强。两政策同时发力,挤压中小企业生存空间和盈利水平,公司作为行业龙头集中度有望进一步提升,进而提升议价权,享受行业和内生带来的确定性、高成长性。

    北欧纸业18年并表增厚利润,产业链整合提供持续增长动力。公司前期公告将收购浆纸一体化防油纸供应商北欧纸业100%股权,标的盈利水平优秀,净利率和ROE领先:16年净利率9.23%,ROE高达63.5%,净利润2.35亿瑞典克朗。2018年预计完成收购并表增厚公司业绩。与此同时,公司作为包装纸行业龙头,未来有望持续整合产业链资源,保障未来业绩持续增长。

    箱板瓦楞原纸+包装+特种纸多重发力,产业链资源持续整合,维持买入!包装板块通过供应链和运营管理盈利水平有望持续提升;横向整合特种纸领域和集团投资竹浆及本色生活纸领域,纵向拓展包装产业链和浆纸一体化。马鞍山、海盐、湖北三大基地持续布局为长期增长注入动力。公司有望从箱板瓦楞产能投放、自备电厂节省成本、增资废纸公司完善美废渠道、拓展特种纸领域、包装盈利提升、享受废纸渠道红利、山鹰资本拓展产业布局等领域领军造纸行业。暂不考虑收购增厚,维持17-19年归母净利20亿元、25亿元和30亿元的盈利预测,对应EPS分别为0.44元、0.55元和0.66元,目前股价(4.70元/股)对应PE分别为10.7倍、8.6倍和7.1倍,公司作为包装纸龙头,兼具内生增长和外延扩张带来盈利弹性双重属性,维持买入!(申万宏源)