医疗行业：预计医疗板块增长疲软

    尽管15年2季度数据仍未由国家统计局公布,但我们预计医疗板块增长疲软,原因包括:1)全国医保支出压力增大,以及2)药品招标价格下调的省份越来越多。因此,我们对大型上市公司的内生性增长感到担忧,例如国药控股(1099.HK/港币32.30,持有),该公司在医药分销领域拥有12%的市场份额,但地域布局已近乎完成,主体业务外延式并购机遇较少。15年1季度国药控股净利润同比增长约26%(行业平均增速的两倍),但我们认为15年2季度和3季度如此快速的增长可能无法维持。

    由于国药控股增长乏力(有可能不及市场预期),我们对复星医药(2196.HK/港币25.85,持有)的营收增长也十分担忧,因为国药控股贡献复星医药目标市值的30%左右。同时,鉴于公司庞大的投资收益以及6月中旬以前A股市场的牛市行情,我们对复星医药的净利润增长感到乐观。

    在医药分销领域,我们看好上海医药(2607.HK/港币19.86,买入),主要是因为15年上半年该公司财务状况符合预期,估值也仅相当于10倍2015年预期市盈率(包括资产负债表上的大量现金)。另外,我们认为O2O药品销售布局、进一步的医药工业并购和国企改革都将对其估值起到支撑。

    对于康哲药业(0867.HK/港币11.14,买入),我们预测15年上半年其财务表现符合预期,核心净利润同比增长约20-25%。不确定性在于西藏药业(600211.CH/人民币91.50,未有评级)(康哲药业是该公司最大的股东)的财务贡献,该股已停牌两个月,尚未发布进一步的公告。因此,在公告发布前很难预测其对康哲药业的财务贡献。15年下半年,我们认为康哲药业是药价下调风险最小的香港上市公司之一。

    至于其他医药生产企业,我们看好康臣药业(1681.HK/港币5.70,买入)、中国生物制药(1177.HK/港币9.25,未有评级)、石药集团(1093.HK/港币7.51,未有评级)和丽珠医药(1513.HK/港币39.90,未有评级)。我们预计15年上半年上述公司均有不错的业绩。此外,由于市场普遍预期较低,我们认为康臣药业和中国生物制药估值更加便宜。由于抗生素和相关原料药销售疲软,我们认为联邦制药(3933.HK/港币4.76,未有评级)15年上半年财务业绩将面临下行风险。

    我们提醒投资者该板块下半年将面临更大的挑战,因为有更多省份将下调招标价格,例如北京、上海、江苏,以及将更新招标价格的浙江和广东省。我们对产品线较弱而估值较高的上市医药制造企业感到担忧,例如三生制药(1530.HK/港币9.62,未有评级)和绿叶制药(2186.HK/港币8.10,未有评级),基于每股盈利的市场预期,两者当前股价分别相当于30倍2015年预期市盈率和25-26倍2015年预期市盈率。相比之下,H股大部分医疗上市公司当前估值不超过20倍2015年预期市盈率。

    有关一次性医用耗材和医疗设备销售的政策比医药制造和分销政策更为严苛。我们预计医用产品线将被视为决定公司业绩的最重要的因素,我们预测威高股份(1066.HK/港币5.44,持有)15年上半年财务表现疲软,主要原因是贡献公司营收和净利润65%以上的一次性耗材医用销售乏力。基于已公布的产品线和规划,我们对昊海生物科技(6826.HK/港币50.80,未有评级)和石四药集团(2005.HK/港币2.60,未有评级)持乐观态度,因为两家公司的估值较低(分别相当于25倍2015年预期市盈率或0.5倍2015年预期市盈增长率,以及11倍2015年预期市盈率)。我们对医疗耗材和设备板块的其他上市公司并不感到乐观。

    因此,我们认为未来几个月表现的分化是医疗行业投资决策的关键,医药相关行业自上而下的投资策略目前已失效。我们推荐具有以下特征的股票:1)营收和净利润增长确定,且高于行业增速;产品线结构对行业风险有抵御能力的上市公司,例如康哲药业和康臣药业,以及2)低估值,例如康臣药业、上海医药、石四药集团和昊海生物制药。（中银国际证券）