建筑工程：PPP模式持续健康发展 荐4股

    三部委发文在公共服务领域推广PPP 模式,对内PPP 及基建投资,对外一带一路已成为保增长重要驱动力。国务院办公厅22日转发财政部、发展改革委、人民银行联合制定的《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作(PPP)模式指导意见》(国办发【2015】42 号),决定围绕增加公共产品和公共服务供给,在能源、交通运输、水利、环境保护、农业、林业、科技、保障性安居工程、医疗、卫生、养老、教育、文化等公共服务领域,广泛采用PPP 模式。此次发布的《指导意见》首次全面系统地对推广PPP 模式工作作出部署和规范。《指导意见》提出为打造大众创业、万众创新和增加公共产品、公共服务“双引擎”,让广大人民群众享受到优质高效的公共服务,在改善民生中培育经济增长新动力。

    制度政策保驾护航,确保PPP 模式持续健康发展,后续保障政策有望陆续出台。由于信息、地位的不对称,民间资本与政府合作心存顾忌,一是怕承诺难以得到保证,二是怕政府“看得见的手”乱伸,使民间资本利益难以兑现。《指导意见》强调了构建合理的制度体系和使用政策保障确保PPP 模式持续健康发展,构建的制度包括明确项目实施的管理框架、健全财政管理制度、建立多层次监督管理体系、完善公共服务价格调整机制、完善法律法规体系,政策保障包括简化项目审核流程、多种方式保障项目用地、完善财税支持政策、做好金融服务。

    PPP 模式不是投资刺激工具和政策安排,而是更高效地满足社会对公共产品和服务的诉求,更有效地利用好政府财政资源。

    PPP 不能被简单地理解为新的城乡基建融资模式,尽管PPP 模式客观上带有向社会融资的效应。《指导意见》指出将存量公共服务项目转型为PPP 项目,引入社会资本参与改造和运营,这将政府性债务转换为非政府性债务,减轻地方政府的债务压力,腾出资金用于重点民生项目建设。当前国家大力推广PPP 模式,本质上是推动一场新的公共产品和服务变革。

    PPP 模式带来建筑需求及供给双向收缩:更精简的需求、更有效率的供给。PPP 短期不增加建筑下游需求,长期看反而减少投资需求;供给端PPP 提升建筑投资效率,是对地方政府银行贷款及平台融资的替代,更有效率的供给同时意味着更少的供给。

    PPP 模式能全面改善建筑类上市公司的三表状况。利润表方面:PPP 的 引入能够提高上市公司的收入。由于PPP 在中国的前景十分广阔,以万亿计的资本进入市场会让原本因得不到融资而无法进行的项目大规模地开工建设,这为建筑公司带来了大量的新项目和收入增长。在PPP 模式中,建筑公司能够参与项目前期论证咨询和后期管理这些高利润率项目的机会,提高上市公司的ROE。根据发达国家经验,采用PPP 模式能够比传统模式节约14%左右的成本,这为上市公司节约了成本。资产负债表方面:我们发现2008 年后,由于大量基建设施以及房地产项目的上马,建筑业公司为了启动项目大量向银行贷款并且发行长期债券,是导致建筑上市公司资产负债率的上升主要原因。从2006 年至2015Q1,建筑行业全行业资产负债率从70.96%快速上升至78.7%。由于此前传统的BT 和BOT 项目,建筑公司无论作为承包方还是合作方都需要独立承担融资的职责,这导致建筑公司需要独立向银行贷款或者发行公司债券来满足项目融资需求。此次推广的PPP 模式中,政府与建筑上市公司或与第三方资本共同出资建立SPV,多方资本共同分摊投资额,使得作为项目合作方的建筑公司自身的融资压力大为减轻,降低资产负债率。现金流量表方面:PPP 模式能显著改善影响建筑上市公司尤其是园林公司的回款慢问题。传统特许经营模式中,由于政府和私人企业议价能力差距过于悬殊,使得政府企业的结算款经常不能及时到位。

    这导致了建筑上市公司的资产负债表存在大量的应收账款,严重影响了企业现金流。随着PPP 模式的介入,政府与公司共同作为股东,双方议价能力的差距不再存在;在法律的约束下,政府也将更严格执行合同,这使得政府回款不及时的问题得到一定程度的解决。

    PPP 模式提升建筑行业合理估值。我们运用ECF 模型和之前报告《研究框架思考系列报告之三——建筑估值之辩:在历史谷底仰望星空》得到的估值模型来讨论PPP 模式对上市公司带来的影响。两个模型均显示,建筑股的价格均存在均值回归现象,这说明理论PE 值的上升会使得建筑行业的整体估值中枢将随着PPP模式的引入而上移,由此带动行业平均PE 的上升。

    风险提示:(1)融资风险。政府或企业由于自身债务问题无法获得足够资金,而无法开展项目。或是由于PPP 项目回款较慢,合作公司自身现金流遇到问题。海外订单执行不达预期,收购标的贡献利润不达预期。(2)政策风险。政府下发的关于PPP 的政策未能有效实施,过去在我国运作PPP 模式的问题仍未得到解决,尤其政府在履行合同上的问题未能得到根治,导致企业大量亏损。(3)项目收益不足的风险。若项目未能在特许经营期内提供足够的收益,合作公司将无法收回投资导致亏损。

    投资策略:我们建议从三条主线寻找PPP 相关投资机会。(1)最适合做PPP 及未来投入最大的领域,项目本身可产生较好的现金流,且符合政府投资导向,如环保、基建等受益弹性最大。重点推荐转型环保的美晨科技、普邦园林,专注智慧城市整体建设、转型医院整体建设及医疗健康服务的延华智能、达实智能等。(2)资产负债率较高,现金流状况较差,可通过PPP 模式大幅改善收益质量、改变商业模式的领域,如园林行业不仅受益弹性大,而且在PPP 模式下正加快向环保等相关领域转型。重点推荐铁汉生态、岭南园林、棕榈园林等。(3)从上市公司层面,同时具备较强的资金实力、品牌效应,形成具有较强竞争力的综合开发模式及运营能力,已积累丰富经验的公司将在PPP 模式盛宴中分得较大蛋糕。重点推荐综合开发实力强大、PPP 业务占比较高的中国交建、中国建筑、葛洲坝、隧道股份等。（中国银河证券）