停牌问题或掣肘MSCI扩容A股

　　距离MSCI正式宣布A股部分纳入已过去整整一周。

　　这一周，MSCI高管在中国密集参加多场交流会，中国监管机构和外资机构也表态积极。但蜜月期后，A股的随意停牌、金融衍生品预先审批权障碍、QFII和沪深港通限制等问题仍需关注。这些，也是未来MSCI考量扩大纳入A股比例的关键因素。

　　而对于A股而言，在“后MSCI”时代，想更好地吸引全球资本，提速制度变革和对外开放步伐则是必须面临的现实挑战。

　　扩容与否取决“初恋体验”

　　6月26日，在沪深证券交易所和MSCI共同举办的“国际投资者投资A股市场”研讨会上，来自海内外的投资机构普遍达成共识：纳入MSCI已令A股成为全球投资者“无法忽视的重要投资标的”。除了跟踪MSCI的被动型指数投资者之外，更多主动型投资者也将因此提高对A股市场的关注程度。

　　MSCI首席运营官贝尔·佩蒂特(Baer Pettit)表示，从全球来看，机构投资者特征呈现两极分化现象，一方面被动指数基金越来越多，另一方面主动型投资者正更加积极，“A股被纳入MSCI指数，以及未来成分股进一步增加，意味着许多中国公司进入了全球主动型投资者的视野。这些投资者将投入更多资源了解中国市场、研究中国公司。”

　　数据显示，目前全球追踪MSCI指数的总资金规模已经达到11万亿美元，其中追踪新兴市场指数的资金约为2万亿美元。若以0.73%的权重计算，初始纳入A股吸引资金规模为150亿美元左右。MSCI董事长兼执行长亨利·费尔南德斯(Henry Fernandez)预估，中期来看，随着未来纳入权重进一步提升，流入A股的国际资金可能会超过3000亿美元，换算人民币逼近2兆元规模。

　　按照MSCI的时间表，A股正式纳入MSCI要到明年6月。在此期间，为帮助投资者提前了解即将推出的指数，MSCI于6月21日推出MSCI中国A股国际大盘暂行指数，并计划于2017年8月进一步推出全球及各区域的包含A股的“暂行指数”。

　　“从宣布到真正纳入存在一个时间差，但不同类型的投资者会有不同的考量，比如被动投资者可能会等到明年才跟随MSCI指数进入A股。而主动投资者则希望了解，如果A股纳入发生在当下，指数本身的成分会是什么样？整个指数的结构会如何？”佩蒂特在6月27日的MSCI媒体圆桌会议上对此解释。

　　MSCI董事总经理、亚洲研究部主管谢征傧则补充说，“暂行指数”一经推出，主动投资者即可进行跟踪投资。

　　下一步，A股纳入MSCI新兴市场指数的进程可能涉及增加当前仅为5%的流通市值纳入因子以及加入195只中盘A股。事实上，MSCI在标准指数制定的方法都会将大盘和中盘统计在内。

　　“没有将中盘纳入进来，这也是我们对于A股进行的特别处理。未来肯定会加进去，至于什么时候增加，要取决于国际投资者在中国投资的感受。”佩蒂特告诉记者，“如果国际投资者进入A股市场‘初恋’体检好，比重提升就是一个自然现象；如果存在较大摩擦，则会影响下一步开放。”

　　停牌仍是外资最大担忧

　　这其中，停牌可能引发的摩擦首当其冲。

　　“据我的观察，在未来很长一段时间，停牌问题将是国际投资者对A股最敏感及最关切的问题。”佩蒂特说，“在全球范围来看，A股无论在停牌数量还是比例上都是最大的，可以说是一个异数。大规模停牌会给交易过程带来不确定性，投资者必然担心资金被锁，同时也对A股留下‘随意’的印象。”

　　他透露，为了减少机构投资的担忧，MSCI此次特意对停牌公司做了特别处理，将长期停牌的公司排除在外。也因此，最终纳入MSCI的股票数量由原来的264只降为222只。

　　事实上，市场对A股上市公司的“任性”停牌诟病许久。

　　去年5月27日，针对上市公司停牌乱象，上交所、深交所分别发布《上市公司筹划重大事项停复牌业务指引》和《上市公司停复牌业务备忘录》，其中明确规定：筹划重大资产重组的，停牌时间原则上不超过3个月，停牌后连续筹划重组的，停牌不超过5个月；筹划非公开发行的，原则上不超过1个月。

　　一年过去，国金证券近日发布的统计结果显示，新规对A股大面积停牌现象确有遏制作用，实施3个月后停牌率即稳定在6%-7%，停牌改善情况明显。

　　记者查询发现，截至6月29日收盘，A股市场最新停牌股票数量为254只，停牌率为7.77%；新规实施前的2016年5月27日，A股停牌股票数量为310家，停牌率接近11%；股市巨震期间的2015年7月9日，停牌股票数量高达1469家，超过当时A股市场股票数量的一半。

　　另外，截至6月29日收盘，有53家公司停牌时间超过2个月，有73家公司停牌时间超过100个自然日，有39家公司停牌时间超过5个月；停牌时间最长的*ST新亿停牌天数为570个自然日。

　　需要注意的是，尽管目前A股停牌率处于低位，但MSCI指数中其他市场股票平均停牌率仅为0.2%，差距仍然巨大。

　　“在海外，都是交易所或者证监会要求公司停牌，中国的停牌很特别，很多都是公司自发。”费尔南德斯表示遗憾，“其实，这对谁都没好处。”

　　谢征傧也坦言，MSCI目前的方案中对停牌问题的处理，更多是一种技术性的做法，未来还是需要A股公司、监管机构共同做出努力，使中国停牌股票数量大量减少，把中国股市的水平拉到更高的国际水平上。

　　一系列改革尚待持续推进

　　另一方面，交易所对与A股挂钩的金融产品(包括ETF)在海外上市的预先审批权，也尚待进一步完善。

　　“全球投资者有很多方式投资一个国家的股票，可以是主动管理，可以是复制一个如MSCI的指数进行被动管理，也可以通过结构性产品或OTC(场外交易)市场的衍生品，例如SwaP(收益互换)、期权、股指期货等。”费尔南德兹斯表示：“如果现在要设计A股的衍生品，我们需要逐个产品征求交易所意见，这个不符合国际标准。”

　　他认为，未来随着A股比例越来越大，这一审批权需要进一步松绑，“当然，证监会和交易所也都知道取消预先审批权的重要性，但仍需一定时间来适应。”

　　实际上，研究完善沪港通、深港通、QFII、RQFII额度管理等机制也是未来需要关注的重点。费尔南德斯直言，这些制度改革措施能否持续推进都是未来A股权重能否在MSCI指数中进一步扩大的重要考量因素。

　　包括美银美林、瑞银·贝莱德等在内的多家海外投行在上述研讨会上表示，希望A股市场能够提供更多市场对冲工具，加快QFII、RQFII额度审批流程，提高QFII、RQFII投资收益汇出便利性等。

　　“QFII、沪港通、深港通等的配额限制取消只是时间问题，中国监管者会逐步地开放，未来中期内两到五年可能会实现。”摩根大通亚太区董事总经理兼副主席李晶预测。

　　对此，中国证监会副主席方星海在当天的研讨会上明确回应称，未来中国将建立更多与国际投资者顺畅沟通的渠道，在市场新政策推出前充分考虑国际投资者诉求，“A股进入MSCI之后，无论是沪深港通的每天的额度，还是QFII/RQFII的额度，还是QFII/RQFII赎回资金退出的限制，都会根据市场的发展情况，根据A股纳入MSCI指数以后投资者投资A股的实际情况，做出相应改变，以使得国际投资者配置A股的过程更加便利、顺畅。”

　　他透露，证监会将与沪深证券交易所、中国结算、MSCI等成立工作组，及时找出A股纳入MSCI过程中的相关技术问题，提出问题解决方案，真正把纳入MSCI之后的后续工作做好。

　　此外，方星海还建议，国际投资者以后在A股做风险管理、对冲，可以到境内市场做，也可以在境外市场做。

　　他说，香港在这方面很可能会推出一些产品，可能是和MSCI合作，也可能是和其他的一些指数供应商合作，不管如何，证监会都会支持，“我们在和MSCI协商的过程中达成了一些重要共识，在境外指数衍生产品推出之前，所在地的监管部门和中国证监会要首先签署跨境金融衍生品的监管协议或备忘录，在建立有效的监管合作机制基础上，再允许相关产品的推出。”

　　上交所理事长吴清也表示，未来上交所将以A股纳入MSCI指数为契机，进一步推进对外开放，继续坚持市场化、法治化、国际化的改革方向，持续推进蓝筹股市场建设，健全优质上市资源的筛选和甄别机制，完善交易机制与风险防控机制，同时平稳发展债券和衍生品市场，增加投资标的，丰富风险管理工具。