证券市场入口不宜采取“信息披露原则”

　　我国市场的结构与英美市场截然不同，注定了英美市场的信息披露模式在我国水土不服。证券监管充满专业性的主观判断，而专业判断是个综合、复杂的过程，不存在“纯客观”的技术标准。如为避“背书”之嫌而弱化监管，也是懒政的表现。

　　前两年流行一种说法，只要信息披露是真的，不管这东西是好是坏，都有权利在市场上买卖。在证券市场这句话就是：IPO申请企业只要充分披露了有关信息，就有资格公开发行证券并上市。监管职责只限于审核信息披露，不应判断发行证券的企业的质量，不然就是干涉市场的行为。不少专家引用美国的例子，把美国证券发行监管当作“信息披露原则”的典范。这听起来有理有据，可惜却是臆想堆砌的沙盘。

　　我们在超市购买酸奶或孩子的玩具时，并不需小心翼翼察看包装上的那些说明，因为我们知道，过期食品必须下架，包含毒害元素的玩具也不能上柜，并不因为其有“充分”的信息披露，就可公开兜售。食品如此，药品更是如此。金融产品和食品、药品一样具有两大特性：涉众性和复杂性。消费者(投资者)与生产者(企业)和促销者(承销商)相比，处于天然的弱势。在这个买卖的不对称信息，不平等游戏中，需要国家法律和监管层面一定程度的涉入。而保护式涉入的方式，既包括事前审批，也包括事后调查与处罚。

　　美国证券监管的“信息披露原则”，历史上是联邦、州、华尔街权力分配的产物。罗斯福总统充分利用经济危机的契机，敦促通过1933年联邦证券法并设立了全国统一的证券监管机构。为避免触痛充分自治的州政府和强大的华尔街，罗斯福总统打出“信息披露主义”的旗号。言下之意，把证券公开发行和交易纳入联邦政府管理版图，不是向各州和华尔街“夺权”，而是有限度的“分权”。各州监管尽管施行“蓝天法”下的实质审核，联邦政府只是在信息披露上的把关。

　　于是联邦法和州蓝天法各行其是，随着金融市场越来越复杂，各种规则增增补补，叠床架屋，苦的是徘徊在证券市场入门关口的企业。例如苹果公司上世纪八十年代在纳斯达克挂牌并公开发行证券，不但要美国证监会批准，还要各州当地监管部门批准。因为被其所在的马赛诸塞州否决，苹果公司股票无法在马州发行。

　　各州不是没有意识到各自为政的弊端，也曾努力建立统一协调的实质审核标准。可惜各州金融和企业发展程度不一，历经半个世纪未达成行之有效的统一法案。直到1996年，联邦议会取而代之，强势通过了《资本市场改革法案》。此后，凡在纽交所及纳斯达克较高层次上市的证券，排除州证券法律的管辖。虽然少了各州监管当局的实质审核，但纽交所、纳斯达克一向标榜全球门槛最高、治理最优的上市场所。企业如达不到行业或细分市场龙头，即使削尖脑袋上市了，还有更为苛刻的维持上市标准在时时考验。阿里巴巴 、特斯拉这类首屈一指的公司申请上市历时数月，经过了美国证监会的数轮考问。

　　与美国市场有根本的不同，个人投资者主导了沪深股市80%的交易额，把金融产品兜售给95%持股市值50万元以下的散户，如照搬美国的“信息披露主义”，不出乱子才怪。同样道理，也适用于P2P等互联网金融市场。所有面对散户的公开市场融资和交易，都须纳入统一的事前监管视野，不管是这个场所是交易所、场外门店，还是互联网平台。至于面对那些“有能力保护自己”的合格投资人，比如天使投资人、风险投资机构、私募股权投资机构。企业和他们之间的私募融资当然不需政府介入。

　　从信息披露的供给端来看，中国企业的股东持股比例较集中，这与英美股东分散的公司治理结构存在根本差异。在股东分散的公司，如花旗银行、通用电气，其CEO和股东之间是委托代理关系，财务报告等信息披露文件是CEO、CFO及管理团队给股东交的定期答卷。管理层与股东是弱势对强势的关系。我国情况刚好相反，公司通常具有一个控股股东及最终实际控制人，面对资本市场上的众多投资者，是强势对弱势的关系。这种结构下，信息披露不是CEO向机构投资者递交的答卷，而是任由强势的控股团队调节和粉饰的纸面信息。既然信息披露产生机制的根本不同，复制英美的信息披露模式，岂不荒谬？

　　监管机构对公开发行的证券的质量进行一定程度的专业判断，并依据法律规定的公开发行条件拥有最终否决权，就像食品药品监管部门依法审批有毒有害的食物、药物一样，属于政府的职责。专业判断是个综合、复杂的过程，不存在“纯客观”的技术标准。国际金融监管的原则导向与规则导向之争不是延续了一个世纪么？

　　专业判断及其主观性是一种权力。哪里有权力，哪里就有寻租空间，资本市场自不例外，需多管齐下压缩权力带来的寻租空间，包括分权制衡、阳光运行、社会监督、法律制裁、道德建设等，而不是消灭权力本身。至于专业判断把关导致投资者认为IPO经过了“政府背书”，纯属无稽之谈。没人因逛街丢了钱包而宣称政府对公共场所安全背书失败，也没人因炒股失败而宣称是盲目信任政府的“背书”的结果。倘需要这么说，要么出于刚性兑付的耍赖心理，要么纯粹是情绪宣泄。

　　保卫国家安全、食品安全、公共场所安全，是政府的天职。事前防范，无法保证万无一失，法律和行政的成本收益原则是衡量未雨绸缪和亡羊补牢哪个划算的动态天平。为政一方，面对诉求不一的群体，起伏不定的市场，浮躁而善变的民意，最可贵的是深谋远虑和战略担当。

　　所以，对食品、药品、金融产品等面向普通大众的，内在结构极其复杂的产品，不宜采取“信息披露原则”，中国市场的结构与英美市场截然不同，注定了英美市场的信息披露模式在我国水土不服。证券监管充满专业性的主观判断，而专业判断是个综合、复杂的过程，不存在“纯客观”的技术标准。如为避“背书”之嫌而弱化监管，也是懒政的表现。

　　(作者系中国注册会计师、特许金融分析师、中央财经大学兼职教授)