中国神华和陕西煤业浅析：找到关键变量 从而化繁为简

    一直在思考，如何在变化莫测的煤炭价格和煤矿估值间找到一些简单但深刻的逻辑联系。为此，我把11年到22年的中国神华年报和14年到现在陕西煤业的数据都认真的挖了又挖，经过过很久的思考，我试图通过一些简单的逻辑和数据来回答前面的答案!

    核心思路是找到煤炭行业中哪些是关键变量，从而化繁为简，简洁清晰的找到答案。整体上，将北港5500的价格与对应价格区段的年报归母净利结合产能和成本进行修正后，得到可分配利润，推导到股息，反堆到股价。

    先说煤炭行业的大哥，中国神华，其实神华是通过全产业链特别是运输和电力来平滑煤炭价格变化带来的周期。神华的关键变量只有价格和成本，产能一直保持稳定。跟多深入的研讨可以参考用12年的数据来解读煤炭周期 更读懂中国神华如何穿越周期。

    再来看陕煤，这是单纯在煤矿端最优质的企业，优质在于出色的整体煤炭高品质和优越的地理位置。举个简单数据（本文数据均摘自企业年报），21，22年陕煤坑口售价分部为583和669；而对应神华坑口价格为263和329；由此可见其煤炭的品质。还有一个重要的优势，就是陕煤是产能近年不断增加，由19年的1.15亿吨增长到23年的1.61亿吨，后续还有小壕兔等新矿产能加入。

    煤炭行业是一个非常成熟的行业，无论技术还是市场，因此，甚至可以不需要深入了解采矿/运输/火电/煤化工等复杂的技术和市场环节，因为利润的计算，核心是产销量，售价，成本。产量上对陕煤是关键变量，对神华是相对恒定量；销量实际来源于需求，整体上未来的5-10年煤炭还处于一个稳定期，优质的煤炭是可以消化的。售价是最大最关键的变量，而最具代表性的是北港5500，但这个变量是有波动期间的，并且好的消息是，几乎任何可能的价格都会落在在11年到现在价格历史数据内！记住，这是我们回答问题的关键！

    最后一个变量就是生产成本，也可以看到生产成本基本是逐年增高的，但在煤价跌幅较大时成本也会相对稳定甚至略有降低。

    选出关键变量：北港5500价格，年度产能，生产成本，对应年度归母净利。

    整体测算逻辑：2023年上半年煤价已基本成定局，按22年年度指标的一半考虑。悲观预期：下半年北港5500均价回落到2020年549元/吨；对应企业归母净利按最新产能和成本修正后的数据折算半年可分配利润；中性预期：下半年北港5500均价回落到2021年673元/吨，对应企业归母净利按最新产能和成本修正后的数据折算半年可分配利润。

    具体修正方法：中国神华，只需调整生产成本，用22年生产成本176.3与对应年度成本差异，按5年所得税率22%，和22年归母净利/净利比为86%进行折算。在悲观预期下，因成本导致的归母净利在20年基础上年度减少94.8亿；中性预期下，年度减少43.58亿。

    陕西煤业，除了同神华同样的方法调整成本导致的归母净利外，按照23年核定产能1.61已吨，进行修正。在悲观预期下，因成本导致的归母净利在20年基础上年度减少67.2亿；中性预期下，年度减少16.4亿

    为何可以忽略到其它因素，因为不同售价下的应对方式，市场各参与方都在一轮又一轮的煤炭周期中又稳定的应对，直接结果就是进行数据！

    假设全年北港5500价格在悲观和中性预期下，按照中国神华和陕西煤业分红比例均不低于归母净利的60%，悲观预期下，陕煤年度股息0.99元，神华0.89元；中性预期下，陕煤年度股息1.71元，神华1.38元.

    23年预估股息：按照上半年归母利润同22年，悲观预期下，下半年按20年修正归母净利，按60%比例分红，陕煤股息为1.64元，神华股息为1.51元；中性预期下，下半年按21年修正归母净利，陕煤股息为2.00元，神华股息为1.51元。当下该何去何从，每个人都有自己的答案吧！

    总结整体逻辑就是统计学中的插值法，煤炭周期积累了足够的样本数量，同时，煤炭产业各环节又是稳定没有颠覆性创新的情况下，抓住关键变量：售价/产量和成本，对照历史数据就可以找到你需要的答案。