城投债的进退与腾挪！

   导语：城投债违约最直接的根源就是房地产市场下行导致地方财政收入下滑，因此最佳解决办法就是采取积极有效措施，促使房地产市场尽快回暖。

   近日网传的一份《昆明城投专家会议纪要》再次引爆城投债风险话题。网传文件透露，昆明部分城投公司到期公募债偿还困难，地方政府正在多方筹措资金，但仍面临较大压力。随后昆明市政府紧急辟谣，但由此引发的热议并未就此结束。

   城投债作为地方政府重要融资方式，在促进地方经济和城市建设中发挥了重要作用。随着债务规模的不断扩大、地方经济增长放缓和土地财政“熄火”，城投债风险开始隐现，并成为地方政府债务风险的重要隐疾。

   2023年以来，城投违约事件有愈演愈烈之势。贵州、山东、云南等省份多地相继爆出城投债到期难以兑付事件，或寻求展期重组，或“拆东墙补西墙”。各地方政府为了坚守不发生系统性风险的底线，积极采取各种措施化解债务风险。

   1、衔枚疾进的城投债

   城投债缘起于分税制改革后地方政府的财权事权矛盾，为解决地方建设资金筹集问题，地方政府通过成立地方政府融资平台进行城投债的发行。

   2008年全球金融危机，中国推出“4万亿”刺激计划，采取财政和货币“双松”政策，各地方政府借势推出扩大投资、加大基础设施建设计划。投资计划所需的巨额资金促使城投债发行规模迅速扩张。

   2010年，财政部、国家发改委、人民银行、银监会联合发文，进一步明确地方政府融资平台是由地方政府及其部门和机构、所属事业单位等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，具有政府公益性项目投融资功能，并拥有独立企业法人资格的经济实体，地方政府融资平台从此成为国有资本参与地方基础设施建设、民生工程经营的重要形式。

   2014年10月国务院接连发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发【2014】43号）和《关于深化预算管理制度改革的决定》（国发【2014】45号），要求明确划清政府与企业界限，剥离地方政府融资平台公司的政府融资职能，各级地方政府根据新修订的《预算法》，采取具体措施进一步深化预算管理制度改革。城投公司由地方政府投融资机构转变为市场化运营主体。

   虽然地方政府不再对城投债兜底，但是有地方政府作为隐性担保人，城投债相比普通公司债券有着良好的信用支撑，因此备受市场追捧。高速城镇化带来巨量资金需求，房地产市场火热带动土地财政收入倍增，进一步增强了地方城投债的发债底气。在地方政府专项债额度受限的背景下，城投债成为地方政府的重要融资工具。

   2014年以来，城投债发行一路高歌猛进。Wind数据显示，平台公司每年发行的城投债规模从2014年的1.42万亿元到2021年的5.47万亿元。2022年在严厉监管之下发行规模回落至4.34万亿元，但规模仍处相对高位。2023年城投债发行继续回升，一季度城投债发行发行规模1.62万亿元，同比增长21.8%。

   连续多年的大规模发行，造成城投债存量和到期债务规模加速累积。2014年我国城投债余额仅为3.23万亿元，到2021年末已经突破12万亿元。截至2023年5月24日，地方城投债总存量达到1.95万只、13.77万亿元。从到期规模看，2023年城投债到期规模达5.7万亿元，同比大幅增长52%，达到历史峰值。

   2、偿债压力与偿债能力的失衡

   巨量的城投债到期规模令地方政府偿债压力剧增，近两年房地产市场下滑带动土地出让相关财政收入大幅下滑，偿债资金减少，再融资能力减弱，导致整体偿债能力进一步弱化。

   2022年以来，城投非标违约及商票逾期事件频发，市场对城投债发生信用风险的担忧开始增加。今年涉及城投的负面事件有愈演愈烈之势。据机构统计，今年1~4月城投非标违约事件达73件。

   近日网传的一份《昆明城投专家会议纪要》引起媒体广泛关注，网传文件透露，昆明部分城投公司到期公募债偿还困难，地方政府正在多方筹措资金，但仍面临较大压力。随后昆明市政府紧急辟谣，涉事两家金融机构也迅速发表声明澄清，但由此引发的舆论热议和市场担忧并未停止。

   据媒体梳理，截至2022年末，昆明市城投平台有息债务达到3577.5亿元，如果以一般公共预算收入和政府性基金收入之和作为政府综合财力计算，昆明市仅城投债务的债务率就达到550%。

   相比于昆明对债务问题的遮掩态度，贵州则显得比较坦诚。4月中旬贵州省发展研究中心刊文表示，受制于财力水平有限，化债工作推进异常艰难，仅依靠自身能力已无法得到有效解决。下一步，调研组将根据了解到的实际情况和各市县反映的突出问题，积极向国研中心争取智力支持。

   存在偿债压力的省份远不止云南、贵州。据联合资信统计，2023年二季度到期城投债余额合计约1.2万亿元，较2023年一季度增长17.23%。其中江苏、浙江、山东、天津、四川城投债到期规模位列前五，而甘肃、宁夏、天津和青海二季度到期城投债规模占存续城投债的比重超过18%，其中山东和四川区县级城投债占比较高。2022年下半年以来山东多个县市城投平台出现逾期未兑付事件，即与区县级城投债集中到期有关。

   3、城投债风险溯源

   城投债风险是一个逐渐积累的过程，究其原因，主要来自以下几个方面：

   一是地方政府债务规模扩张过快。多年来，地方政府为了追求经济发展和提升城市竞争力，通过加快基础设施建设等手段刺激经济。在财权与事权不匹配的情况下，地方政府通过扩大以城投债为主的隐性债务规模来满足不断增长的资金需求。城投债发行速度大大超出经济增长和财政收入增长速度，风险暴露在所难免。

   二是土地及相关财政收入大幅下滑。地方政府和城投平台最大的收入来源都是土地的一级整理和土地出让收入。近两年房地产市场持续下行，一些三四线城市土地市场跌入冰点，政府土地出让及相关收入骤降，城投平台的滚债模式难以为继。以近期备受关注的昆明为例，2022年以土地出让收入为主的政府基金预算收入为146.1亿元，同比下滑68%。

   三是城投公司管理能力和盈利能力偏弱。一些城投公司信息不透明，公司治理和财务管理制度不健全，风险隐患不能得到及时有效的预警。城投公司往往被赋予地方政府投融资、建设的职能，承担一些政府指定的非营利性公共项目，对主营业务收入和利润产生严重影响。公司运营产生的现金流和利润难以覆盖城投债本息，需要通过政府补贴等政策维持，一旦地方政府资金支持不到位，偿债压力便会突显。

   四是部分地区城投公司再融资压力加大。惠誉评级机构分析认为，由于大量短期债券即将到期，且融资成本处于高位，中国近三分之一省份的城投企业面临较高的再融资压力。尤其是面临高额债务到期的经济欠发达地区的城投企业，一旦所属地方政府为其提供及时且充分财政支持的能力有所削弱，资金链断裂风险可能会一触即发。

   虽然城投公司作为市场化运营主体，发行的城投债不再由地方政府兜底，但是地方政府作为隐性担保人，城投债与地方政府债务有着千丝万缕的联系，地方政府在风险防范上有着不可推卸的责任。

   4、城投债的化解之道

   对于城投债的风险化解，中央层面从2014年起就明确了“中央不救助”原则，打破城投债刚性兑付。近期财政部再次重申“打破政府兜底预期”“谁家孩子谁家抱”。政策导向上，坚持“控制增量，化解存量”。一方面通过长期债务替换短期债务、低成本的债务替换高成本债务的方式平稳化债；一方面鼓励城投主体依靠市场的力量、市场化出清实现化债。各地方政府为了坚守不发生系统性风险的底线，也在积极采取各种措施化解债务风险。

   综合各地在化解城投债风险方面的实践经验，风险化解路径主要有以下几个方面：

   一是债务置换。用地方政府发行的长期、低息再融资债置换城投短期、高息和地方政府相关的债务，名义债务人由城投转变为地方政府。2015年我国曾发行12.2万亿元置换债，用于置换非债券形式存在的地方政府存量债；2019年又推动地方政府与金融机构合作开展隐性债务置换，并推出建制县隐性债务化解试点。两次大规模债务置换工作对地方政府隐性债务风险起到重要的缓解作用。

   二是借新还旧。通过发行新的城投债偿还到期债务，在债务期限上以长期债务替换短期债务，在融资成本上以低息债务替换高息债务。从今年前4个月城投债发行情况看，贵州、湖北、云南、重庆等省份“借新还旧债”发行占比均在80%以上。

   三是寻求债务展期。对于到期不能偿还的债务，积极寻求展期是比较理想的选择。今年年初贵州遵义道桥城投债的处理就是经典案例。遵义道桥经与各银行类金融机构友好协商，将遵义道桥156亿元银行贷款展期20年，利率也从原来的7.5%降低到3%~4.5%，并且前10年仅付息不还本，后10年分期还本。虽然这是一次“技术性违约”事件，但对双方都是最好的选择：银行不用计提坏账，遵义城投还保住了信用。

   四是寻求资产管理公司（AMC）和地方国企救助。资产管理公司在处置不良资产方面有强大的资金实力和资产处置经验，是化解城投债务风险的主要力量。今年4月，中国信达表示将通过组建50人金融专家团等措施，围绕服务实体经济、防范化解风险等方面与贵州开展合作。地方国企对于化解城投债务风险同样意义重大，一方面国有上市公司股权是地方政府进行债务化解的重要资产，另一方面优质的地方国企可以为风险主体提供资金拆借或担保。

   五是借助公募REITs盘活城投公司资产。城投公司拥有大量基础设施等优质资产，与公募REITs高度契合，城投公司可以通过REITs将这些优质资产迅速变现，收回成本和投资收益，有效化解城投公司债务。未来城投公司可以更多地通过公募REITs实现融资，降低对城投债的过度依赖。

   六是依靠房地产市场回暖。城投债违约最直接的根源就是房地产市场下行导致地方财政收入下滑，因此最佳解决办法就是促使房地产市场尽快回暖。在融资端最大限度满足房企合理融资需求；在销售端继续放松限购、限贷、限价等限制措施，更大程度释放刚性和改善性住房需求。