英特尔转型重整计划野心勃勃，AMD岌岌可危？

　　作者 | 侯赛因·拉索利

　　编译 | 华尔街大事件

　　摘要：英特尔通过其CPU和服务器芯片保持了对半导体领域的控制，但最近，AMD卷土重来，正在抢占市场份额。为此英特尔制定转型计划，提高其制造能力和技术水平。

　　投资角度看，由于英特尔被严重低估，加之多种因素影响，做多英特尔和做空AMD将是一个有利的组合交易。

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　　投资观点

　　我认为，长期来看，一个值得执行的配对交易是做多英特尔（NASDAQ：INTC）和做空AMD（NASDAQ：AMD），这将产生高于市场的年回报率。我的论文仅基于AMD和英特尔与整个半导体行业相关的几个简单因素。

　　首先，当对两家公司都采用保守的假设时，由于迫在眉睫的宏观经济风险，竞争加剧以及业务的波动性，英特尔被严重低估，而AMD在很大程度上被高估（我将在下文进一步详细说明）。现在，尽管多数半导体领域公司倾向于相互关联，但我认为AMD可能会随着时间的推移贬值，从而接近其内在价值，英特尔则相反。

　　然后，在未来5-7年内，英特尔凭借其制造能力的提高和技术进步，能够从AMD手中夺回市场份额。虽然英特尔和AMD在半导体业务的代工厂方面没有竞争，但英特尔通过在制造业的巨额支出能够提振公司整体财务状况，由此能够增加研发投资占比，增强公司技术优势。

　　在我看来，英特尔很可能会重新夺回半导体制造和cpu领域的绝对王者宝座，而AMD则会遭受损失。

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　　英特尔和AMD财务状况分析

　　英特尔和AMD似乎都处于良好的财政状况，能够保障其业务在未来有效运行。重要的是，当比较与他们的估值和未来增长能力相关的关键指标时，从财务角度来看，英特尔有明显优势。

　　损益表：

　　比较英特尔和AMD时，重要的是，英特尔的市值仅比AMD高18%，尽管预计它们的增长速度会快得多，但两家公司财务状况的差异显著。

　　市盈率方面，英特尔收入为770亿美元，AMD收入为188亿美元；英特尔的市销率PS仅为2，而AMD的P/S为6.59，是英特尔的3倍多。对比英特尔246亿美元的净收入和AMD 34亿美元的净收入，这种趋势变得更加明显。英特尔的市盈率是6，AMD的市盈率是36，两者估值相差6倍。此外，AMD的账目尚未纳入Xilinx财务系统，因此必须在对该公司进行适当估值时适当调整，故目前AMD实际市盈率为28。

　　资产负债表：

　　类似损益表分析，两家公司均属于财务状况健康的企业，但英特尔的财务状况同样让AMD相形见绌。

　　英特尔拥有超过380亿美元的现金及现金等价物；这个数字是惊人的，这意味着英特尔在收购上具有可操作性。而AMD只有38亿美元的现金及现金等价物，相对于其债务而言，这仍然是相当可观的。此外，两家公司的资产与负债之比都相当可观，英特尔的账面价值略低于AMD（1.5： 2.2），但在半导体领域，账面价值并不是一个非常相关的估值指标。

　　然后，在资产负债表上的流通股方面，英特尔的表现似乎又略有好转。自2017年以来，英特尔的流通股从46亿下降到40.89亿，下降了12.4%。与此同时，AMD的流通股从10亿股增加到16.2亿股，增幅超过62%。这代表了AMD管理层对股东价值的完全漠视，因为AMD仅仅通过发行股票进行额外融资和收购Xilinx，严重稀释了股东权益。虽然AMD管理层实施了一项小规模的股票回购计划，但很明显，他们这么做只是为了抵消收购Xilinx带来的巨大稀释效应。

　　最后，英特尔和AMD的净债务都是3213美元和4375美元。总的来说，从这两家公司的资产负债表上，我们可以得出这样的结论：两家公司都处于类似的财政状况，高债务水平并不令人担忧，相对于它们的估值，账面价值也足够了，唯一的主要差异是英特尔的现金储备大得离谱。需要考虑的一个重要因素是，英特尔的现金储备的重要性不仅仅是AMD的10倍，因为它的总债务也比AMD高，这抵消了现金储备的好处；尽管如此，这个数字仍然意义深远。

　　资本支出和研发

　　在损益表中，我故意忽略了研发费用，也没有突出这些公司的现金流量表，因为它们的现金流量表在很大程度上与净收入相关，唯一的例外是较高的资本支出，比如英特尔。我之所以选择强调研发和资本支出，是因为它们代表了公司在技术开发和制造方面的投资。

　　在研发方面，英特尔为159亿美元，是AMD 33亿美元的5倍多。其次，在资本支出方面，英特尔的资本支出（207亿美元）是AMD的67.7倍（3.06亿美元）。现在，尽管大规模的资本支出通常被认为是负面的，因为它会影响自由现金流，但英特尔的资本支出主要流向工厂，这将增强它们的制造能力，并极大地有利于未来的业务。最后，很明显，英特尔对其业务的投资速度明显高于AMD；虽然目前技术还比较落后，但如果能持续投入这么大的研发资金，即使AMD目前处于领先地位，也一定会在技术上赶超AMD。关

　　于英特尔，我经常看到的一个流行观点是，它远远落后于AMD，永远无法赶上。我认为这种观点是错误的，主要有两个原因：1）我们看到一些公司用更少的钱做得更多；2017年，AMD濒临破产，在短短5年内成为芯片行业的巨头。观察到这一点后，一个问题自然而然地浮现出来，那就是为什么英特尔不能完成一个更容易的任务，即夺回市场份额。

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　　发展前景

　　英特尔和AMD在未来都有很好的发展前景。

　　AMD在过去5年里实现了指数级增长，并计划进一步加速增长。其主要战略是继续专注于高性能计算技术、软件和产品领先地位，提供高性能cpu和gpu。它将其cpu用于客户端系统、计算解决方案和云基础设施。因为它的战略简洁明了，几乎没有不确定性，尤其是与英特尔的计划相比。

　　未来两年，AMD预计净利润将分别增长11.25%和11.84%。根据这些估计，未来5年的复合年增长率为10%，之后5年下降到5%，这是相当可观的，因为我们可以假定增长将随着时间的推移而下降。

　　然后，关于英特尔的增长计划，英特尔的目标是实施其IDM 2.0战略，这是一个由三部分组成的战略，通过其内部工厂网络来推动持续的技术和产品领先地位，以实现大规模生产，从而获得关键的竞争优势，从而实现产品优化。

　　为了支持这一战略，英特尔正在进行大量的资本投资，以支持其制造能力和加速其工艺技术路线图。由于上述这些因素，英特尔估计在5-6年内，它将开始加速收入增长到10-12%，这是惊人的。

　　总的来说，两家公司都有雄心勃勃的增长战略，虽然英特尔的战略目前看来还不确定，但如果它能成功执行其计划，那么AMD的未来可能岌岌可危。

　　英特尔资本支出（FactSet）

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　　估值

　　现在到了有趣的部分。这两家公司的估值。对于这些估值，我将使用对英特尔和AMD的保守估计，只是为了考虑到未来具有挑战性的宏观经济环境、激烈的竞争，并有更大的安全边际，从而让您在投资时更放心。

　　首先，对于英特尔，我保守地假设未来3年增长2%，因为它的投资需要一段时间才能产生足够的回报，然后是未来3年增长8%，虽然低于英特尔管理层的预期，但仍然代表着它的加速增长，最后是未来4年增长4%，因为它的投资收益持续下降，业务保持强劲。

　　然后，我将其未来现金流折现13%，因为我希望产生高于市场的回报。最后，为了保持我的保守立场，我假设退出的市盈率只有12.5倍，对于一家在此期间平均增长接近5%的公司来说，这是一个合理的市盈率。

　　英特尔 DCF 模型（Seeking Alpha Financials：Hossin Rasoli）

　　从上面我们可以看到，为了获得13%的回报，英特尔的内在价值是其当前股价的两倍多，代表了一个极端的安全边际和巨大的回报潜力。

　　然后，说到AMD，我将采取类似的保守立场。首先，需要注意的是，我是如何使用其对2022年全年的每股收益估值的，因为它充分说明了对Xilinx的收购。AMD预计每股收益为4.41美元；因此，它将拥有约71亿美元的净收入。未来3年，我假设增长10%，这几乎符合管理层的预期。然后，在接下来的7年里，经济增长率每3.5年下降2.5%。最后，我假设退出倍数为15倍，因为它将实现更高的增长率，但该公司仍将相当成熟。

　　AMD DCF模型

　　与英特尔相反，如果使用保守的假设，AMD的内在价值比当前股价低12%。此外，在挑选股票时，我的目标是30%的安全边际，以限制下跌的可能性，并防止我在假设错误的情况下为一只股票支付过高的价格。

　　总体而言，就我目前的假设来看，AMD的估值似乎有点过高，如果真的发生这种情况，做空AMD是不值得的，但我相信做空AMD是有效的主要原因是，如果英特尔执行得当，可能会出现最坏的情况。

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　　市场份额

　　观察AMD和英特尔主要竞争领域的市场份额趋势也至关重要。

　　首先，英特尔的大部分收入来自其客户计算部门，包括商业、游戏和连接领域的产品。对于所有的cpu，英特尔的市场份额从76.8%下降到64.7%。现在，虽然下降幅度很大，但英特尔已经开始复苏，其市场份额自2021年第三季度以来增长了4%。此外，在笔记本电脑业务方面，英特尔的市场份额也从91%大幅下降到77%。在这两种情况下，英特尔都保持了市场的多数地位，并开始收复部分失地。

　　AMD vs． 英特尔市场份额 所有 CPU （cpubenchmark.net）

　　AMD vs． 英特尔笔记本电脑市场份额（cpubenchmark.net）

　　最后，观察服务器市场份额也是至关重要的，因为这也占了两家公司收入的很大一部分。以英特尔为例，它占据了这一细分市场的绝大多数，控制着97.1%的制高点，较峰值98.7%略有下降。这一领域极其重要，因为英特尔近十年来一直保持着几乎100%的市场份额，因此继续充分创新是至关重要的。

　　AMD vs． 英特尔服务器市场份额（cpubenchmark.net）

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　　风险因素

　　虽然很有可能英特尔将成功地拉动其周转计划和损害AMD的过程中，有一些风险可能出现，这将危及贸易。

　　执行失败

　　英特尔面临的最普遍的风险是可能无法正确执行其周转计划。虽然英特尔不太可能完全失败，其收益继续下降，但整个投资理论将面临风险。如果英特尔将数十亿美元的资金投入到没有回报的投资中，AMD很可能在这段时间内继续占据市场份额，并继续实现指数级的盈利增长。因此，英特尔的股价可能会继续下跌，而AMD则会获得惊人的回报。

　　宏观经济气候

　　现在，半导体产业迅速发展，越来越多的日常用品需要芯片。即便如此，经济衰退仍将严重影响芯片公司，因为整体商品的购买量将减少。有利的是，在这对交易中，尽管做多英特尔的头寸会受到损失，做空AMD的头寸将会大大受益，并很可能抵消大部分损失。

　　对交易执行

　　重要的是要回顾如何进入这一交易，时间表，以及头寸应该如何加权。

　　首先，关于英特尔的多头仓位，我相信建立一个低于40美元的成本基础将是惊人的，并提供巨大的上行潜力。然后，AMD的空头最好进入85美元或更高的区间，因为这将允许更大的下跌潜力。

　　然后，关于仓位的权重，我有更大的信心做多英特尔，而不是做空AMD，因为我相信半导体行业将作为一个整体继续增长，英特尔的转型计划存在不确定性，这可能会阻止它夺回大量的市场份额。这就是为什么权衡英特尔做多占交易的65%和AMD做空占35%，如果AMD爆发危机，并利用英特尔的优势，如果它成功地执行，但不严重损害AMD。

　　最后，我对这一交易的时间表是5-7年，因为我相信那时英特尔的转型计划将完全生效，AMD可能会感受到后果。

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　　结语

　　总的来说，我相信在上述因素下做多英特尔和做空AMD将是一个有利的组合交易。

　　英特尔激进的重整计划若能成功执行，将能有效地从AMD手中夺回核心消费类产品的市场份额，从而大大提振其获利增长。

　　英特尔相对于其未来收益被大大低估，其股票呈现出巨大的安全边际，以获得高于市场的回报，而AMD的估值略高，其未来可能因英特尔的操作而受到威胁。