券商首席激辩资金审美：看ROE还是G？

　　新年伊始，A股连续调整，创业板指3个交易日累计跌近6%。其中，以新能源为代表的高景气赛道领跌。

　　高增速高估值的赛道股今年还会受到资金青睐吗？对于这一问题，近日，两位券商首席策略分析师的观点呈现出较大分歧。

　　兴业证券首席策略分析师张启尧日前在题为《2022年度十大预测》的研报中提及，“小高新”将是全年超额收益的重要来源。他表示，未来市值更小、增速更高、符合科创“新增量”特质的“小高新”领域将成为市场“弄潮儿”，也有望成为超额收益的主要来源。

　　张启尧分别阐述了“小”“高”“新”三大特征的含义。其中“高”代表资金审美正从ROE(净资产收益率)转向G(增速)。张启尧认为，科创“新增量”领域中，高增长个股如雨后春笋般涌现，A股迎来重要转折，超额收益正从高ROE向高G转移，成长的重要性大幅提升。

　　他表示，2020年，高ROE组合(80%至100%分位区间)取得最高超额收益，超过其他ROE组合，也远超高增速组合。但在2021年，高G组合取得最高超额收益，远远跑赢其他增速组合，也明显跑赢高ROE组合。2021年，ROE重新让位于G，成长带来更高的超额收益。未来，随着“新增量”领域将诞生更多高增速个股，成长因子的重要性将继续提升，推动资金审美进一步从ROE转向G。

　　而民生证券首席策略分析师牟一凌则在5日晚间发布的一篇研报中提出：高增速并不意味着一切。他表示，盈利增速G作为短期衡量景气度的重要指标，被大部分投资者认为是选股的重要标准之一，过去3年的“赛道化”、成长风格的极致化，显然与市场不断追求高增长的G有关。

　　但牟一凌认为，上述逻辑存在瑕疵：第一，从历史行情看，并非G越高，股票表现就一定越好。如2021年生物医药板块预期G值排名为108个二级行业中(下同)的第31位，但其年涨跌幅排名是第100位；计算机软件行业的预期G值排名是第30位，年涨跌幅排名为第65位。

　　第二，从长期来看，上市公司为二级市场股东创造回报的来源是ROE而非G。

　　第三，在大部分投资者都看重G的市场环境下，可能未来的高增速已被定价，2021年的部分景气赛道其实出现了超越2020年时预期的增长，这可能才是其超额收益的来源，而非增长本身。

　　第四，从历史来看，在当期业绩增速排名前30%的个股中，也仅有约26%能在未来3个季度连续排名前30%。“强者恒强”在缺乏估值保护时，并不一定就有更高的预期收益率。

　　分析师对ROE还是G的争论，本质上是对较短时间内市场风格的分歧。在近年来显著的结构性行情中，市场风格研判的重要性已远远高于大市预测。

　　具体来看，如果资金审美短期内回归ROE，则去年遭遇调整的蓝筹白马有望重获关注，白酒、医药中的核心资产将重获溢价；而如果资金审美继续聚焦于G，则以专精特新为代表的成长股将延续强劲势头，中小市值风格将继续跑赢大盘蓝筹风格。

　　但如果把时间维度拉长看，两项指标其实并不矛盾，而是呈现相辅相成的关系。特别是对众多潜在“黑马”而言，倘若净利润长期实现高增长，则必然会产生高ROE，从而晋升核心资产行列。因此，上市公司业绩增长的成因、质量及持续性，是研判公司长期投资价值的关键。

　　天风证券此前曾在研报中表示，ROE与增速交叉分组的涨幅规律表明，高收益存在两种可能：一是高增速+不过分低的ROE(如科技成长)；二是中等增速+较高的ROE(如格局稳定的传统行业龙头)。

　　值得一提的是，真正通过连续高增长晋升核心资产的公司可谓凤毛麟角。荒原资产凌鹏曾做过这样一个统计：在2000年至2019年这20年间，连续7年扣非后净利润增速超过50%的A股公司只有3家，超过40%的只有11家，超过30%的也只有29家。

　　中泰证券首席经济学家李迅雷在《趋势的力量》一书中引述了上面这组数据，认为这印证了持续高增长公司在A股市场中只有“百里挑一”的概率。李迅雷表示，随着存量经济时代到来，今后成为高成长企业的难度还将进一步提高。