流动性依然趋紧 九月难现“艳阳天”

　　本周市场弱势依旧。尽管周四中国物流与采购协会公布的8月份PMI为50.9%，环比上升0.2个百分点，但市场仍不“买账”，一周来累计下跌3.22%。这是否意味着9月行情仍无希望？

　　有鉴于此，《金融投资报》记者独家采访了新时代证券研发中心总经理孙卫党、中国国际经济技术合作促进会金融投资委员会主席、首席经济学家孙飞、东北证券研究所所长助理周思立。

　　基本面：PMI唱“升”调

　　记者：本周四公布的8月PMI为50.9%，环比上升0.2个百分点，这是否意味着宏观经济下滑势头已经止住？

　　孙卫党：7月PMI降幅明显收窄，8月止跌回升至50.9%，环比上升0.2个百分点，反映出经济发展不稳定性因素已有明显下降，总体态势正在向稳定方向发展，但近期能够上升多少则不好说。

　　从分类指标来看，8月产成品指数上升1个百分点，表明企业“去库存”的压力有所下降；新出口订单指数跌幅较大，较上月下跌2.1个百分点落至48.3%，两年多来首次低于50%，显示外部需求开始萎缩。采购量指数、从业人员指数、供应商配送时间指数下降，降幅多在1个百分点以内，表明制成业开工率不足，景气度还不是很高。购进价格指数较上月回升0.9个百分点，对8月份通胀形势仍不宜太乐观。

　　总体来看，内需尚且稳定，弥补了部分外需不足，但通胀压力仍存，紧缩政策可能还不会放松。

　　孙飞：8月PMI指数表明在历经4个月持续回落之后终于止跌回升，特别是产成品指数上升1个百分点，显示出经济发展态势趋稳，中国经济“硬着陆”风险变小，这样就会使整个经济进入良性循环状态。

　　新出口订单下降2.1个百分点，预示未来出口增幅有较大可能回落。因为美国经济的增长率明显低于预期。2011年第二季度单位劳动成本的环比年化增长率为2.2%，高于经济学家对此平均预期的1.9%，表明美国企业的经营成本在上升，盈利空间将被压缩，预计未来经济的复苏将更为缓慢。而它是中国最大的出口目的地，美国债务危机的解决途径等，也会影响我国PMI的后续走势。

　　产成品库存指数下降是好事，这说明企业原来因为预期通胀，或者为了降低成本，或者为了囤积产成品的思路有所改变，转而销售以变现，增加资金的流动性。这是一个比较重要的指标，因为它反应的是社会再生产能否顺利进行的“晴雨表”。“去库存”的压力有所下降后，使企业的资金链不致于断裂，而且还会采取反向措施——“补库存”。

　　周思立：8月PMI环比上升0.2个百分点未超出市场预期，表明制造业已经阶段性触底。存货库存下降是指总体而言，而就上市场公司来说，二季度末时的存货总额高达3.12万亿元，同比增长9.9%。存货的高企让上市公司的经营面临着一定的风险，而三季度上市公司将面临着去库存化的压力。已触发计提存货跌价准备条款，而部分公司面临着存货跌价的风险。而在上市公司去库存化过程中，也可能对上市公司的业绩造成一定的影响。

　　新出口订单下降2.1个百分点主要是外需下降所致。一是美债危机的爆发。美国劳工部统计的美国2011年第二季度非农生产率的环比年化增长率为-0.3%，低于经济学家对此平均预期的-0.7%，表明美国经济的增长率明显低于预期，预计未来经济的复苏将更为缓慢。二是欧洲债务危机进一步恶化。三是日本经济增速下降。

　　政策面：或“定向宽松”

　　记者：目前市场传闻，央行将下调中小银行的存款准备金率？其可行性有多强？

　　孙卫党：货币政策及其央行对货币政策工具的使用，还要看8月CPI指数，估计8月CPI同比上涨幅度在6%以上。尽管通胀回落不代表政策放松，但从通胀即将回落及贷款平均利率已在高位的角度看，再次加息的必要性不大。

　　现在周边市场已经开始了新的一轮降息，有迹象显示，欧美地区一些发达经济体也未将进一步宽松排除在政策选项之外。在经济增长前景不明的背景下，全球货币政策的风向或将悄然转变。在此背景下，中国不可能独立特行，利率不可能在9月提高。而提高存款准备金率的可能性就更小一些：一方面，因为目前的存款准备金率已经高达21.5%；另一方面，如果央行将银行保证金列为上缴存款准备金基数，就已经达到了回收市场流动性的目的了。

　　孙飞：CPI同比上升压力在减小，但环比上升的压力仍在增加，预计今年CPI走势将呈现“前高后稳”态势。目前我国输入型通胀压力有所减弱，但成本推动型通胀并非短期现象。从短期经济形势来讲，物价水平将从8月份开始逐步回落。但从中长期角度看，通胀压力仍将在一定程度上继续存在。

　　受全球流动性宽松局面没有改变，以及国内生产成本上涨压力依然存在的影响，再加上自然灾害、舆论炒作等因素，都有可能增强通胀的预期，增加了完成全年预期目标的难度。目前我国物价上涨主要还是食品推动，近年来食品价格上涨的幅度一直是整体CPI的一倍以上，而食品的核心就是粮食。由粮食推动的通胀过程在三、四季度可能会持续，即不可能低于5%。因此，我个人认为，9月存在加息的可能性。

　　周思立：货币政策可能转为观望。因为全球市场都处于动荡之中。在这种格局下，央行的加息措施可能会推后，9月加息的可能性已经不大了。

　　近日，央行下发通知，将商业银行的承兑汇票、信用证、保函等业务的保证金存款纳入存款准备金的缴存范围，这无疑让银行间市场的资金再度趋紧；与此同时，对于保证金存款占其存款余额比例高达20%以上的中小银行来说，更是收缩了它们的放贷能力，因此，对中小银行的存准率应该下调。通过此次准备金征收扩大范围，央行公开市场调节市场流动性的能力增强，而针对中小银行的定向宽松指日可待。不过，这次可能的定向宽松则不会改变未来货币政策依然紧缩的大方向。

　　资金面：总体仍将偏紧

　　记者：你们对目前的资金面作何评价？

　　孙卫党：关于市场资金面问题，央行将银行保证金计入存准金的上缴基数已经明朗化了，将于下周一缴款。这对市场流动性的冲击很大。对于中小银行的存准率将下降的消息在流传，但我估计8月份的CPI不太可能维持在高位运行。

　　为了给市场增添新鲜血液，证监会近日连续放行新基金的发行，但由于受股市调整和难现赚钱效应的影响，新基金发行可能遭遇冰点，但对市场资金面影响不大。存款准备金征收范围扩大，无疑表明紧缩的货币政策将持续，但不断上调存款准备金率导致银行收紧贷款，很多企业，尤其是中小企业已经感受到了寒冬来临的气息。

　　此外，只“提准”不加息，导致黑市利率畸高，影子银行和地下钱庄泛滥，大量存款逃出银行进入“体外循环”，寻找各种炒作目标，从小品种农产品到艺术品等，从而成为助推通胀的重要因素，大大削弱了货币政策的调控效果。调控需要采取组合拳及精准调控，不宜长期集中采取单一手段。因此，在紧缩的前提下，扩大存准金的征收范围，或许在为下一步下调中小银行存款准备金率以支持中小企业融资留下空间。因为中小企业融资困难，中小银行流动性紧张，下调中小银行的存准率存在可能与可行性。

　　孙飞：央行将银行保证金计入存准率的计算基数，对资金面的影响较大，涉及金额9000亿以上。而上市银行资本充足率无近忧有远虑，中报显示的16家上市银行，资本充足率均在10%以上，其中深发展资本充足率最低，仅有10.58%，而宁波银行资本充足率最高，达到14.62%；核心资本充足率方面，亦是深发展最低，仅为7.01%，南京银行核心资本充足率11.63%，位居上市银行首位。

　　总的来看，若剔除再融资因素，上市银行的资本充足率、核心资本充足率大都出现了一定程度的下降。尽管上半年信贷增速已经降至7%左右的水平，但资本留存的规模依然不能赶上信贷增长消耗资本的速度。采取再融资等措施后，银行资本充足率基本都达标，眼下没有融资之忧。但随着业务发展，未来资本消耗型业务的发展模式不转变，加上一段时间就需要分红，银行将来必然产生“资本饥渴”。

　　周思立：央行扩大存款准备金额的计算基数不是什么新东西，过去就有要求，只是没有严格执行，9000亿的上缴额有点大，相当于上提2-3次存准率，对市场资金面的影响不可小视。好在有一定的宽限期，使跨越缴款日的7天资金仍显宽裕，表明央行新规对机构造成的短期心理冲击已逐渐减弱，未来两周资金面将相对乐观。

　　同时，本周央行在公开市场“放水”明显，不仅暂停了正回购操作，且总共仅发行20亿元的央票，单周回笼规模降至8月份的低位。与此同时，本周两期央票的发行利率也继续维稳。1年期央票利率继续保持在3.5840%，3月期央票利率第三周维持在3.1618%。至此，公开市场已经连续7周向市场投放资金，累计投放量已达2440亿。本周四，央票继续维持地量发行，央行公开招标发行10亿元3个月期央票，较上周缩减六成。公开市场资金回笼力度趋弱，本周公开市场到期资金270亿元，央行有望在公开市场实现资金净投放250亿元。

　　大趋势：震荡仍是基调

　　记者：基于目前的基本面、政策面和资金面，今年的“金九月”行情还值得期待吗？

　　孙卫党：2437点是年内底部，因为国内经济增长依旧强劲，虽然大多数专家预测下半年经济增长会有所回落，但这种回落将是平稳的，经济“硬着陆”的风险极小；国内宏观调控已经到了最紧张的阶段，今年以来截至目前，我国已6次提高存款准备金率，两次提高存贷款基准利率，随着通胀的逐渐回落，货币政策继续紧缩的可能性不大。

　　从技术上看，深300指数最新PE为12.6倍，与沪指在1664点附近的水平相当，2437点的估值水平已基本不具备向下的空间。从市场运行阶段应该说，下跌空间不大，但时间有可能会比较长，因为很多问题需要时间来解决，所以需要比较长的时间来磨合。大盘成交量再创今年以来新低，从经验来看，持续缩量后会出现技术性反弹，但如果没有消息面的刺激，反弹高度有限。

　　我们认为，大的变盘时间窗口可能在公布宏观经济数据以后。目前市场处在一个信心动摇、相对非理性的状态。非理性的市场状态中，任何可能性都存在。总的说来9月以震荡为主，可能在2400-2700点之间震荡。由于中报披露已经结束，市场进入了一个新的阶段，将体现出新的特征。前期以业绩为主线的行情将被弱化，而以题材为主题的个股可关注。

　　孙飞：9月股票市场走势将螺旋上行，大盘会在2600-2900点区间运行。股指持续做空的理由不足。

　　首先，8月份的CPI数据将出现回落；其次，从扩大存款准备金上缴规模和部分国家开始放松调整政策来看，短期货币政策将进入观望期，再度加息或上调存款准备金率的可能性明显降低；第三，7月下旬以来，央行已连续七周实施净投放，累计投放货币合计2440亿元，维稳意图明显。此外，基金仓位在较低水平，一旦市场预期转好，行情就能获得资金支持。

　　我仍然看好银行股，因为目前中国的商业银行房地产按揭首付较高，房地产信贷在商业银行的比重还没有到足以要挟和绑架商业银行的程度，因此即便是房价下跌到30%或50%，银行也能抵御。此外，看好战略性新兴行业的投资机会。

　　周思立：从国内市场的角度看，总体来说不利因素主要来自政策方面和流动性。下周市场有继续回落试探2500点的风险，甚至不排除回踩2437点的可能，因此未来市场震荡筑底的过程将会进一步延续。短期2500点将是一个重要的看点，如果跌破2500点，年内还有创新低的可能。但市场持续出现地量，说明主动性抛盘接近枯竭，下跌空间不大。如果在2500点得到有效的支撑，股指将维持在2500点到2620点之间弱势震荡。

　　中期转势上涨还需满足两个条件：第一，新股发行暂停或放缓；第二，通胀下行，货币政策转向。否则市场仍旧维持在底部上下震荡格局。 目前市场处于观望状态，成交量继续下降。如果没有大的消息刺激，这种现象还会持续下去。从中报来看，中小板、创业板公司的业绩差于主板公司，本周中小板、创业板公司股票下跌较多正是对其反应的结果。虽然宏观数据趋于好转，但企业业绩有一个滞后效应过程。估计三季度业绩将比二季度差一些，这会给市场带来压力。目前适合投资者配置的，主要在于具有防御功能的消费类股票，如医药、食品、商业零售等。