整体平淡 局部机会

股票行情  www.caiguu.com  发布时间：2014-06-14  文章来源：证券市场红周刊  责任编辑：陈天杰

　　三大因素决定股市的波动趋势和特征。经济增速的趋势决定股市的大方向，宏观政策松紧变化决定股市波动的节奏，政策松紧程度和风险偏好程度决定股市波动的力度和幅度，下面我们一一分析。

　　三大因素分析

　　首先，经济周期性下滑压力仍存在。从负增长的PPI和低迷的盈利能力可以断定，制造业产能过剩依然明显，其投资增速下降过程并未结束；更值得关注的是，房地产的社会需求、自然需求、投资投机需求都面临拐点，供给量却庞大，房地产景气下行及其投资增速下降很可能只是刚开始。尽管“微刺激”和出口回暖会缓解经济压力，但大局尚难以被改变，至少经济起不来。

　　其次，再看流动性、利率和货币政策的动向和影响。今年上半年利率下行主要源自银行资产配置转移，而不是央行货币总量放松。年初以来，商业银行对实体经济、房地产变得更加谨慎，从而贷款意愿降低，更多地将资产配置在银行间市场，显得银行间流动性相对宽松了一些，短期和长期利率才依次出现了下降，这也正是年初以来债券市场上涨而股票市场停滞不前的原因。

　　后续货币政策的方式对大类资产表现的影响很关键。若是降准或降息，债券市场还会上涨，但股票市场和实体经济不会有明显好转，中国经济和股市对价格型工具的敏感程度非常低，更何况商业银行对实体经济比较谨慎，降准降息未必会促使银行放贷；若是数量型松动，贷款、货币供给、社会融资额回升，那么实体经济会回暖、股市也会上涨，债券市场反而会发生调整。

　　再来看风险偏好。金融危机以来，中国的风险溢价水平逐年抬升，10年期AA级企业债与10年期国债收益率利差显示，今年比去年更上一层楼。风险溢价连续几年上升反映了越来越多的投资者对经济下行、房地产泡沫、信用风险和不良资产等的担忧。风险偏好下降会削弱利好因素的价值、降低股市波幅，这也是市场对近几次政策刺激的反应越来越弱的原因。

　　市场反转需要的条件和观察指标

　　中国经济和股票市场多年低迷，大多数投资者比较关注什么情况下会出现反转，我们的观点如下：

　　1、市场反转条件

　　1）PPI见底回升。PPI见底回升意味着产能出清，供需再平衡，企业盈利能力才可能发生改善，新一轮企业再投资和经济的扩张才可能开始。2）费用率出现普遍性下降。过去几年以来，企业需求日益低迷，然而，由于房地产为代表的资产泡沫日益膨胀，导致实体经济运行的成本（包括租金价格、人力成本、资金利率）等持续上涨，体现在微观上，就是制造业费用率的普遍性上升，从而导致了企业净利率逐渐下行。在费用率不出现普遍性回落的情况下，意味着经济周期的调整只在需求端发生，并未在成本端发生，那么，经济周期的调整过程就没有结束，企业盈利也不会发生好转。3）债务风险消除。债务风险不除，市场的风险偏好就不会有真正的改善。上述条件如果不具备，我们认为市场也不会出现真正的反转。

　　2、市场出现较大幅度反弹的条件

　　货币政策量化性质的放松，可观察的指标是信贷和货币供给增速回升。值得一提的是，若只是降息、降准，对实体经济和股市意义都不大，对债市意义更大。

　　结论和配置建议

　　综合考虑新常态下的经济趋势、政策力度、风险偏好等因素，我们认为，下半年市场整体平淡，局部会有机会，而且局部机会也不大可能是爆发性的；大类资产仍是配置债券的阶段，以利率债和高等级信用债为主。在股票资产中，会有局部性机会，但这些机会也不大可能是爆发性机会，需要精挑细选和耐心持有。建议在消费品、服务业和新兴成长行业如环保、高端装备、电子、计算机、传媒、轻工、医药、大众食品饮料、养殖中选择业绩增长确定、估值安全、预期改善的股票配置。若货币政策继续放松，资金敏感性行业金融地产会有脉冲式反弹；传统周期性行业和制造业仍面临产能过剩、盈利下滑的压力，没有配置意义。■

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