4月中旬A股市场风格或迎来反转(3)

　　李超：4月中旬市场风格或迎来反转 10年内全球十大市值公司可能发生逆转

　　“对于普通投资者或机构投资者，没有必要天天根据俄乌战争形势去调整自己的组合，非常没有必要的，但也要注意临界点，出现巨大、30~40年一遇的冲突，导致全球走向大的滞胀的情况下，大类资产可以做调整。”

　　“靠战争在黄金身上赚到钱是非常难的，因为战争的转折点是很难判断，不如赚美元贬值，黄金价格上涨的钱(因为美元、黄金是负相关关系)。”

　　“大概率4月中旬公布美国3月份CPI数据的时候，在这个阶段就容易形成美债收益率的顶部。一旦形成确认性的顶部的话，国内整个市场风格、成长股还会有一个系统性的反转，甚至有比较好的表现。”

　　“一季度稳增长、宽信用，经济向好、周期这个方向比较看好的；二季度往成长股切换；之后三、四季度肯定还是要维稳的，流动性和信用都会有的。”

　　“我们更大程度上还得靠CPI真正反超PPI的时候，可能就会出现这种消费股(尤其价格敏感性的消费股)的比较好的机会，目前倾向于在五六月份。”“我们当前处在一个美元大的贬值周期中，它大概是从2018年底开始，预计到2028年底。在贬值周期中，大量的海外资本还是会配到中国来，也会导致市场风格是偏价值的。我们如果拉长周期看5年、看7年，再长一点维度，我觉得它是持续加强的逻辑。”

　　“每一轮反垄断都是蕴藏10倍、100倍大牛股的重要的战略机遇期，数据是这一轮反垄断的重心，那么谁缺数据谁最受益。人工智能的公司比较典型一些，智能汽车、智能家电比较明显都缺数据。”“中央工作会议里边提出了“产业基础再造”，市场对这句话的重视度远远不够，这其实是两个大的变革，一个叫产业新能源化，一个叫产业智能化。”

　　3月1日，浙商证券首席经济学家李超在直播路演中分析了今年的市场机会，做出了上述判断与分享。

　　
　　以下是投资作业本整理的精华内容，分享给大家：

　　现在不必根据俄乌冲突调整组合，关注临界点

　　问：国际形势变化对我们的资本市场还是有一些深远的影响，李超总对目前的国际局势有什么想法？

　　李超：过去的一些局部地区战争，往往是短期影响市场风险偏好，之后风险资产受冲击，避险资产受益，大类资产配置是这样的结果。对于当前我们仍要高度重视相应的风险。

　　目前从这一次俄乌的冲突来看，对全球的供应链冲击暂时基本可控，因为毕竟是局部冲突，美国没有深刻参与、形成过去代理人的战争模式，所以未形成超级大国间的真实对抗。

　　因此，从这个角度来看，对于我们普通的投资者或机构投资者，没有必要天天根据战争的形势去调整自己的组合，这是非常没有必要的。

　　但是可能会有一个临界点，如果出现比较大的临界点变化时，可能才会出现一些大类资产倾向(比如黄金、原油、军工，甚至货币市场基金等)，肯定是要出现巨大的、30~40年一遇的冲突，导致全球走向大的滞胀的情况下，大类资产才需要做这样的调整。

　　即便媒体报道很丰富，居民讨论也很多，但千万不要根据这些变化，去大幅调整自己的大类资产。如果出现特别小概率的事件、大的意外再做调整，目前暂时没必要。

　　靠战争赚黄金的钱很难

　　而且举个小例子，黄金是大家比较关心的大类资产，它是对冲股票的一个重要的、好的品种，但其实靠战争在黄金身上赚到钱是非常难的，因为战争的转折点是很难判断的，所以很难在这里边赚到钱。

　　比如大类资产是有内在的运行规律，从长期来看，美元跟黄金是有非常明显的负相关性(大约95%)，你还不如赚美元贬值，黄金价格上涨的钱，这个钱从长期来看确定性非常强，没有必要去博这种短期的博弈。

　　“四箭齐发宽信用”，一季度政策趋于宽松

　　问：从去年四季度以来，市场还是发生了不同的形势变化，之前的高成长板块进入较大的回调态势，今年也有稳增长的主线在，李超总是不是可以从这个角度来分析一下A股市场？

　　李超：去年下半年就是利率债+成长股组合的股债双牛。但从去年年底到今年一季度在切换时，我们就不太去讲股债双牛的观点了。由于去年四季度经济下行压力比较大，从中央经济工作会议视角来看，它已经开始强调稳增长的重要性了。

　　今年将迎来党的二十大，肯定是一个重要的政治经济平稳过渡的年份，所以从这个角度来看，在一季度，经济开门红的诉求肯定会比较高，经济增长目标可能不会像市场预期的那么低，有可能是在5.5左右。经济从4左右拉回5.5，必然是要有一个比较明显的政策趋于宽松的大方向。

　　这里边最重要的，虽然它既有宽货币也有宽信用，但更大程度上宽的是信用。宽信用从专业角度看，是社融增速需要有明显的反弹，但是过往要想把信用宽出来，必然要经过房地产行业，所以大家又没觉得房地产有特别系统性的放松，所以在1月份时，市场分歧较大，我们也提出了一个非常鲜明的观点，“四箭齐发宽信用”(四个领域信贷有望放量：制造业贷款、减碳贷款、基建贷款、按揭贷款)。

　　这种广口径形式不同于过去的总找房地产一个变量。所以1月份的信贷社融我们判断比市场预期要强，这样，它对周期股、稳增长链条就会是一个非常明显的提振。

　　一季度周期股确定性很强

　　昨日刚刚公布了PMI数据50.2，比1月份50.1要强，有人说只是反弹，0.1个百分点也不多，但2月份包含春节，它是有非常明显的季节性回落特征。这个数据达到50.2，说明我们现在经济企稳向好的态势已经非常明显的确立。

　　所以从周期股方向，我们认为一季度它的确定性其实是非常强的，但同时成长股的估值1月份以来调整的比较多，这个跟美债收益率的上行有非常大的关系。

　　去年我们说的价值白马或者核心风险资产也因为美债收益率的一波上行大幅调整估值，产生的原因是什么？最根本不是外资流出，它是从可比估值来的，从我们产业结构来讲，可比估值越来越跟美国趋同了。

　　最近我们成长股有较好的反弹。原因主要是这一次俄乌的冲突，使得美债收益率上行趋势短期出现了回落，这也是我们很关心的一个宏观问题。

　　首先有战争，大家是有避险情绪的，美债应该是受益的，但同时由于供应链紧张它也会恶化通胀。但是最后美债收益率选择的还是避险，说明之前对通胀的预期反应比较充分，包括联储加息等等因素。

　　所以美债收益率就呈现了20个bp左右的回落，这给了国内的成长股一个比较好的短期的反弹机会。

　　4月中旬易形成美债收益率顶部，市场风格迎来反转

　　那成长股是不是彻底的确立了反转，我倾向于，还不是。因为3月份美联储马上就要加息了，但是现在由于战争因素，油价还在上涨，它可能还会推升美国的通胀预期，这些都会对美债收益率产生阶段性的影响。

　　市场总想给通胀找个锚，觉得应该把通胀打得很低，我觉得是不可取，只要它见了高点，问题就不大了，大概率4月中旬公布美国3月份CPI数据的时候，在这个阶段就容易形成美债收益率的顶部。

　　一旦形成确认性的顶部的话，国内整个市场风格、成长股还会有一个系统性的反转，甚至有比较好的表现。

　　未来5-7年，市场风格偏价值

　　问：近两年我们观察到了很多价值和成长之间的反转，对于这种风格的变化，未来怎么看？

　　李超：我觉得有两个比较大的主线，第一个国内去杠杆的大趋势，我们不希望像过去总靠大的放水去拉动经济增长，也不太可持续，所以我们经常有剩余流动性的概念，M2减去GDP减CPI，如果剩的比较少，大概率我们经济优势逐渐往下走，经济潜在增速下行。

　　因为实现估值的大幅抬升比较难，而这些企业盈利都是往头部的公司去集中的，受益于整个的结构调整、供给侧改革、经济增速下行，
　　所以这样的市场风格就很容易偏价值。

　　另外还是从国际视角来看，我们当前处在一个美元大的贬值周期中，它大概是从2018年底开始，预计到2028年底。这10年是一个比较大的美元贬值周期，尽管阶段性有一些美元的反弹，但不改变大趋势，美元周期有经典性的规律，大概就是7年升、10年贬，这个规律基本上也没变过。

　　在贬值周期中，大量的海外资本还是会配到中国来，而且中国现在基本上在整个新兴市场还处在低配，比印度低很多，所以实际上从全球未来七、八年的角度，政治稳定、经济能够有效的发展、不断诞生好的企业、企业盈利会改善，这些其实在新兴市场也很难找到。

　　所以大量的海外资本流入，这也会导致市场风格是偏价值的。我们如果拉长周期看5年、看7年，再长一点维度，我觉得它是持续加强的逻辑。

　　对成长股而言，它阶段性的一些机会往往是由于意外的经济下行之后，导致了国家维持的底线被阶段性突破，或者是就业产生一些问题，国家不得不松流动性的时候，这个时候成长股往往是受益的，但这个是阶段性的，它不会带来成长股长期的牛市，成长股长期牛市或者是阶段性的要跑出比较大的行情，往往需要科技革命。

　　产业迎来两大变革：新能源化、智能化

　　现在当前是处在一个科技革命的孕育期，孕育期最可能的就是人工智能与大数据结合的一波科技革命。数字经济实际上是它的一个基础。

　　其实我们中央工作会议里边提出了“产业基础再造”，市场对这句话的重视度远远不够，这其实是两个大的变革，一个叫产业新能源化，一个叫产业智能化。

　　产业新能源化可能短期会更快一些，因为我们现在碳融合推的比较积极，但产业智能化是一个长期最强的赛道，它短期表现可能不一定有这么强，但是中长期它必须得强。我们很多上市公司其实都是看壁垒的，新能源本身的壁垒没有这么强。

　　第二个就是产业智能化的基础是产业数字化，所以市场最近比较关心的数字经济、东数西算等等其实都是跟密切相关的，但是它最终孕育到大的科技领域的时候，不是基于产业数字化，是产业智能化的。

　　数据为这轮反垄断重心，人工智能迎来机会

　　而且这跟反垄断也密切相关，很多人以为反垄断一推出，感觉对互联网的估值有很大的压缩，而每一轮反垄断都是蕴藏10倍、100倍大牛股的重要战略机遇期，因为反垄断最典型的是改善公平和效率，这里边存在重大的中长期预期差。

　　这轮反垄断，我自己判断，它最终可能演变的，因为数据是这一轮反垄断的重心，这些数据未来很有可能上交国家或者主动被共享出来，那么谁缺数据谁最受益。人工智能的公司比较典型一些，智能汽车、智能家电比较明显都缺数据。比如做饭机器人为什么没有人做得好？不是源于它人工智能的基本技术不到位，是因为它数据不够，将来积累数据越来越多，它迭代速率快，它最后就会比人做得好。

　　10年内全球十大市值公司可能发生逆转

　　所以从长期来看，(人工智能)赛道很有可能会孕育大势，甚至我们不夸张得说，很有可能全球十大市值公司在10年内会发生逆转，这里会出现更多的这种人工智能巨头(如智能汽车、智能家电方向)，而不是互联网巨头。

　　如果按10年的维度去看，互联网有可能会出现一些云计算比较强作为基础设施可能留在全球市场，但是大头在人工智能这个方向，芯片作为底层产品也可能会有一些。

　　所以如果这波科技革命真的出现，大概率科技成长股会有一波波澜壮阔的行情，但是目前三五年内还出现不了，未来可能会出现这样一个大的机会。

　　这十大市值公司如果真出现这种巨变，到底是中国出现的多还是美国出现的多，这是个很有意思的命题。

　　人工智能、大数据、云计算、物联网都是美国人(更具优势)，但是它其实没有量产。这也是为什么美国一些先进智能汽车企业都到中国来设厂，不是为了市场，主要是能量产。

　　所以我们制造业包括工程师红利或者说是人口质量红利是个非常稀缺的优秀资源，在这波科技革命中配合我们的量产能力，以及我们有完整的体系在内，对海外供应链依赖不强，所以中国还真有可能跑出更多的大势。

　　中国的成长股不同于海外的成长股

　　我补充一点，海外的成长股跟我们中国的成长股不是一回事儿。海外是盈利越强、增速越平稳、越能消化估值，越认为这是成长股，我们认为估值越高越是成长股，所以未来发展前景很好，但是短期盈利不兑现，中国容易把它称之为叫成长股，海外反而不是。

　　一季度看好周期股，二季度向成长股切换

　　问：价值和成长可能不是完全某一个风格占优的，可能各自都有优势，所以您对于今年整体的配置有什么建议吗？

　　李超：我觉得分两类，一类是从专业投资者的角度，他想把每个季度，甚至每个月的拐点都判断清楚，虽然比较难，但我们还是给出清晰的结论，一季度稳增长、宽信用，经济向好、周期这个方向比较看好的。

　　到二季度，随着美国通胀见顶，美国的国债收益率也见顶，中国经济逐渐向好之后，他也会重新思考宏观杠杆率的问题，因为一季度咱们不可能是完全靠消费把经济拉上去，主要还是投资，但投资都是带杠杆的，杠杆率也不可能无限制的抬升，所以二季度整个的信用扩张的力度渐渐的边际上没有那么强了，所以可能就会使得中国的十年期国债收益率在上行的过程中逐渐也见顶了。

　　如果中、美两个国家的10年期国债都是见顶，成长股肯定要有个切换的系统性的机会，所以我觉得二季度往成长股切换。然后三、四季度肯定还是要维稳的，流动性和信用都会有的。

　　所以下半年的一个比较典型特征，就是我们上半年见到的暴雷、债券的风险释放可能逐渐就没有了，它是一个维稳的态势，所以整个的信用环境相对比较好，这个对成长股其实也是偏有利的，所以我觉得成长股也不见得就一个季度，它可能也会有一定的延续性。

　　对普通投资者来讲，可能均衡配置会好一点，因为这种专业的拐点其实判断起来难度太大，因为你不可能具备这么强的宏观的基础背景和对市场的整个的估值等等。

　　消费股更好的机会在5-6月

　　问：李超总有没有要跟大家分享的呢？

　　李超：市场当前核心关切的一个问题，还是市场风格的切换。

　　还有一个大的类别其实是消费。消费是今年面临最大的问题、压制性因素是居民收入，一旦居民收入不太好，就容易形成比如外出就餐的频次下降、更换衣服的品质也下降，这就形成了一个对消费总量的压制，对于消费股的投资逻辑可能就相对比较难。

　　什么时候可能会有一些其他的逻辑，我们还是提示大家比较关注，五六月份我们可能会迎来一个CPI反超PPI的价格的拐点。去年PPI非常高，现在基本上是一个回落的态势，这个趋势其实已经非常明显，CPI随着经济逐渐的向好，核心CPI的反弹以及猪周期逐渐寻底，它会有个CPI逐渐向上的过程。

　　PPI见顶逐渐回落，CPI逐渐向上能不能带来消费股的机会？我们判断比较难。主要就是边际变化对整个的价格影响太小，所以我们更大程度上还得靠CPI真正反超PPI的时候，可能就会出现这种消费股(尤其价格敏感性的消费股)的比较好的机会，目前倾向于在五六月份。

　　价格敏感性(的产品)其实就很多了，比如一些调味品或者一些必选的食品等，只要价格能够上涨，它可能就在这个市场环境中相对占优。(投资作业本)