市场阶段底部确立 反弹行情已经展开

　　编者按：今年前三季度，受多种利空因素影响，A股总体表现不佳，主要指数出现较大下跌。未来影响市场的因素将如何演变？股市未来会怎样？在此国庆长假期间，中国基金报特别邀请公募基金、私募基金和券商资管机构的投资总监和知名基金经理撰稿，为投资者解盘A股，以期为未来的投资有所帮助。

　　市场阶段底部确立

　　反弹行情已经展开

　　聚沣资本总经理、投资总监余爱斌

　　2018年的A股市场的表现再次印证那句老话“市场唯一不变的是变化”，首先开年市场就打破了过去两年波动收敛，指数平稳的格局，在1月份出现了非常快速的上涨，短暂冲高躁动之后，2月份市场又出现大幅回调，指数单日再度出现超过5%的巨大波幅，然后在投资者对经济新周期和蓝筹股长期慢牛的一片憧憬之中，质押爆仓、债务违约、新能源退补，人民币贬值各种利空冲击纷呈叠出，市场开启了罕见的持续阴跌，年内上证指数一度接近2016年熔断最低点位置，最大跌幅接近20%。

　　如果放到全球市场的视野来看，A股市场的走弱跟外部环境的变化有一定关系。与2016、2017过去两年全球市场普遍牛市表现不同，2018年国际市场其实也出现了非常明显的分化，虽然美国市场仍然坚挺向上，但欧洲、新兴经济体等其他主要市场整体上仍是以调整为主，尤其是部分经济和金融体系相对脆弱的新兴经济体市场都出现了比较大的调整。在全球金融体系中，美国加息周期进入中后段，美国经济表现强劲，美元资产收益率走高，全球流动性向美元资产回流对其他市场尤其是新兴市场经济体构成巨大冲击，而对中国市场来说，影响就更为突出。

　　但是，另一方面，内部宏观经济背景和政策环境的变化可能是更重要的因素。事实上从2011年开始，中国宏观经济就已经进入一个大的下行周期，经济从过去的高速增长逐步向中低速增长回落，但是在2016年、2017过去两年，在新一轮信贷扩张和房地产景气的驱动下，宏观经济出现了一轮明显的上升趋势，因而在2017年市场整体相对仍比较震荡的情况下，以业绩驱动的蓝筹板块股价出现了比较大的上涨行情。

　　但2018年以来，首先是金融去杠杆政策强势推进，市场短期流动性的快速收紧，部分高负债的中小企业立即受到冲击，出现资金链紧张和债务违约，高质押的中小市值题材股、垃圾股以及部分高负债的周期股大幅暴跌，随后，信贷紧缩效应逐步向实体经济传导，投资、消费等经济数据开始出现下滑，蓝筹板块的业绩趋势也出现边际恶化，相应公司股价也开始出现了调整；随着经济数据下滑和企业盈利边际恶化不断相互印证，市场悲观情绪进一步加强，市场调整幅度加大。

　　在熊市的调整周期中，低迷的市场表现对身在其中的投资人来说无疑是一种巨大的考验和煎熬。但市场的牛熊转换有如自然的四季交替，资产价格下跌也是市场重归均衡的必要过程，换个角度看的话，市场跌出来的反而是机会，市场涨太多的话可能更需要注意风险。作为理性投资者来说，不仅要有足够的耐心和定力来适应熊市的低迷考验，同时更重要的还要对影响市场趋势的多种因素有客观准确的判断，什么是长期的影响因素，什么是短期的影响因素，什么是影响市场的主要矛盾，什么又仅仅是干扰因素，而市场走势又大多程度上反应和消化了这些影响因素的变化？

　　站在当下的时点，我们客观梳理当前市场运行趋势和背后基本面逻辑，可以看到，虽然国内债务杠杆过高以及国际金融体系美元收缩周期这些中长线的制约因素并未解决，但短期而言市场可能已经过度反应，同时我们还可以看到宏观政策面和资金面都开始出现一些积极的变化。我们判断市场阶段性底部可能已经确定，反弹行情值得积极布局。

　　首先，从估值的角度来看，当前市场估值无论纵向还是横向比较，都已经进入底部区域，目前市场沪深300和上证综指的平均PE仅11、12倍，平均PB仅1.4倍左右，大幅低于欧美成熟市场和可比新兴市场估值水平，也非常接近A股历史上最为低迷的2008年、2012年大级别熊市底部水平。在市场低估值的吸引之下，产业资金、外资等长线资金对股市投资价值的认可度在不断上升。以外资为例，随着A股纳入MSCI的正式实施，2、3季度外资流入速度加快，当前外资持股规模已经接近境内公募基金规模，对市场影响越来越大。由于外资大多属于长线配资资金，趋向于逆势加仓，而且后续还有“入富”、，伦沪通继续推进，外资进一步流入的空间还很大。

　　其次，政策方面，在内部经济下行压力之下，宏观经济政策明显转向积极。首先是7月份，经济工作会议明确政策重点转向稳经济，随后货币政策首先开始走向边际宽松，到9月份，扩大基建、减税降费等刺激投资和消费内需的积极财政政策也陆续出台。目前来看，货币宽松的效应已经非常明显，短期资金利率和无风险利率已经大幅下降，企业融资难和资金链紧张的局势已经大大缓解，而积极的财政政策会进一步打通货币宽松效应向信贷、实体经济传导的渠道，有助于缓解国内经济下滑压力，从而对短期股票市场形成强力支撑。

　　最后，从市场情绪来看，9月份指数在调整到2638点的熔断新低之后，市场对一些中长期利空因素不再恐慌，市场反而出现了一定反弹上涨，反应市场情绪可能也已经走过最差时刻，未来逐步转暖是大概率趋势。

　　不过，由于当前的货币和信用宽松整体上还是受制于国内宏观杠杆高企和国外美元紧缩周期的制约，很难大规模的全面宽松，金融结构去杆杠和强监管政策方向仍会持续，后续市场的反弹行情可能也不大会是全面普涨的行情，而是会出现显著的结构分化。我们判断市场机会应该主要集中在低估值蓝筹和具备长期增长空间的消费、医药白马龙头为主，因为当前市场增量资金主要是社保基金、保险机构、外资等长线机构资金为主，资金偏好更趋向于蓝筹白马板块，而中小市值公司以及部分题材股板块受制于金融监管政策和大小非的减持压力，很难有突出的表现。

　　余爱斌简介：

　　余爱斌，清华大学五道口金融学院金融学硕士，现任深圳聚沣资本管理有限公司总经理、投资总监；13年证券投研经历，先后任职于国信证券股份有限公司研究所、银华基金特定资产管理部、深圳展博投资管理有限公司等著名证券投资机构，先后担任证券分析师、投资经理、投资总监及投资决策委员会委员等职务。

　　(本文由中国基金报记者刘明负责约稿)

　　坚守价值，穿越迷雾

　　汉和资本总经理、投资总监罗晓春

　　年初以来，资本市场经历了一轮较大幅调整，下跌幅度甚至超过了2016年初的熔断时期。随之而来的是，年初市场参与各方的乐观预期破灭，并逐步转变成当前的悲观预期。究其原因，大多都是集中在诸如人民币汇率、主动去杠杆的资管新规等等短期因素。利空因素的集中爆发，让大多数投资者开始相信“这次不一样”，进而引发了对整个宏观经济发展前景的担忧。反映在资本市场上，就是即使在当前两市整体估值处于历史低位的时候，市场仍然持续下跌。但问题真的有我们想象的那么严重吗？我们不妨逐一来看：

　　关于资管新规

　　再来看资本市场主动去杠杆的资管新规。我们认为，资管新规的出台，无疑是非常正确的决策，具有重要的里程碑意义，是为建设更加强大健全的资本市场踏出的重要一步。其影响主要包括两个方面：

　　一方面有利于引导投资者建立对于风险和收益的正确认知，进而选择与自己风险能力相匹配的产品。我们知道，投资于债权等固定收益类产品的投资者往往风险厌恶程度较高，对于投资的安全性更为在意。打破刚性兑付之后，固定收益类产品的吸引力下降，而部分优质的权益类资产的风险收益比开始变得更有投资价值。因此未来一部分配置型资金进入股市，配置优质权益类资产将是长期趋势。

　　另一方面，打破刚兑之后的风险收益比回归至合理水平，原先很多“无风险资产”变成了“风险资产”，其收益率不再是无风险的，而是包含了一部分风险溢价的。资管新规的直接结果就是整个经济体的无风险收益率下降，直接利好权益类资产价格，也从根本上降低了社会经济运行的资金成本，增强了企业发展的活力。

　　坚定看好中国资本市场的发展前景

　　可见，当前我们面临的真正问题并不在于短期因素带来的实际影响，而在于市场往往只关注眼前的变化，忽视了事物发展的长期内在核心因素，从而放大了短期因素的影响，导致市场在短时间之内跟随预期大起大落。

　　对于当前看似的困难，我们坚信矛盾是暂时，但应对的策略是灵活的。历史上，无论是国企改革、东南亚金融风暴乃至全球金融危机，都比当前的困难更严重。但因为给予合理的应对和处理，所以我们也都一次又一次地度过难关。

　　长期而言，我们相信推动中国经济持续发展的核心因素仍然保持强劲动力。首先，中国依然是全球主要经济体中增速最快的国家，依然是全球范围拥有最多的投资机会的市场；第二，中国的比较优势仍未消失。虽然人口红利逐步消退，刘易斯拐点已过，但巨大的高素质劳动力和巨大的国内消费市场依然是中国长期发展的基础；第三，产业结构和消费结构依然有巨大的提升空间。事实上，中国整体产业结构提升和消费升级从未停止过。长期来看，中国国民经济发展的产业结构将更加成熟、更为合理，实体经济仍将保持强劲增长。

　　未来充满不确定性，短期资本市场将如何演绎无法预测，但引领我们穿越迷雾的方法却一以贯之：选择并长期投资于价值被低估的标的才是投资者获取长期收益最大化的最佳方法。我们坚信，只要始终秉持长期的视角，以产业投资的眼光看待上市公司的内在投资逻辑，深刻理解上市公司的商业模式、竞争格局、产业链关系、产品竞争力、管理层意愿等核心价值因素，关注企业的长期成长逻辑，始终聚焦于投资标的长期内在价值，就能让投资者长期伴随优秀企业共同成长，分享企业持续发展的红利，从而实现企业与投资者的双赢。

　　写在最后

　　乐观不是因为我们无所畏惧，而是因为我们知道要去的地方在哪里。

　　罗晓春简介：

　　北京汉和汉华资本管理有限公司创始人罗晓春先生，拥有上海交通大学硕士及清华大学学士学位。罗先生曾先后担任中国国际金融有限公司机械行业及中小盘首席分析师，招商证券股份有限公司计算机行业分析师，行业从业经验17年余。曾获得2005年度“新财富最佳行业分析师”及2005年度“中国证券报明星分析师”等诸多荣誉。在罗先生的带领下，中金机械行业、中小盘及招商计算机研究团队在资本市场有着广泛的影响力。机械行业下分18个子行业，计算机行业下分3个子行业，而中小盘更是涵盖大多数行业类别，罗先生熟悉种类繁多且跨度非常大的行业。

　　2013年1月，罗先生创立了北京汉和汉华资本管理有限公司，担任投资总监、总经理，负责公司整体经营。

　　(本文由中国基金报记者吴君负责约稿)

　　晚来天欲雪，能饮一杯无？

　　易同投资合伙人、总经理张科兵

　　“春华而秋实”，但2018年的投资者的秋天是苦涩的。万德全A指数在九月的最后十天才终于反弹，终于用一根带下影线的光头阳线结束了漫长的月线七连阴。回顾2018，除了石油石化年内有持续显著的正收益，无论风格是价值还是成长，擅长于医药抑或电子，都无法躲避各行业轮番的杀跌。

　　常说股市是宏观经济的晴雨表，但即便在近期统计数据里，GDP还稳稳的在走L型，规模以上工业企业利润同比还有9.2%，单月对美国出口的顺差创新高。。。货币政策方面，更是无风险利率快速大幅下行，信贷投放持续显著增加，地方债迅猛放量，那么，到底是什么让投资者如此前赴后继、慌不择路的离场呢？那只能是未来前景出现了转折性的担忧了。

　　对内，经济活力又如何？目前，国内经济仍然是资金驱动型，无法摆脱一放就乱，一收就死的格局。今年对实体经济和金融市场影响最大的莫过于资管新规。这个在既定去杠杆方针下出台的新规，导致5、6月社融几近腰斩。七八月社融总量虽然依靠信贷放量而总体走平。但由于对经济活力边际影响最大的民营经济，在获取信贷上存在与生俱来的劣势，随着传统表外的委托贷款，信托贷款持续大幅同比负增长，越来越多的民营企业经营上得不到资金支持，已经难以为继。所以可以观察到，一直到9月，债券的违约潮仍然在扩散，不止一家国内名列前茅的民营地产公司仍然需要以12.5%的极高利率，去香港进行更危险的外币融资。

　　站在以上角度，我们就不难理解，市场所反映出来的是对于改革开放以来，对于进入WTO以来，快速发展模式和前景的内忧外患，对中美会不会长期对抗，民营经济会不会进入寒冬的长期担忧。

　　那么理性选择下，我们大概率只能选择退而结网，先全力以赴搞好自身的经济活力了。

　　从9.18摩擦升级以来，无论是总理对于经济的关注强度和密度，还是总书记的对支持民营经济的表态，官媒对于各种负面传闻辟谣的反馈速度，《资管新规细则》的火线推出等等，甚至IPO的速度都体现出了和前期不同的效率和态度。只有自身表现出强大的经济韧性，上上下下同心协力的信心，才能从扬长避短在持久战中胜出。那我们的长处在哪呢？

　　中国多年经济发展红利使我们成为了全球仅次于美国的消费市场。以中国人“爆买”全球的消费实力，只要政府推行和出口产品一样的退税降税，让利于民，谁说国外排队爆买现象不能移回国内免税店，火爆的“拼多多”不能升级为汽车下乡潮？

　　中国财政收入总量已经是冠绝全球，但是多年世界银行的企业税负排名上，中国遥遥领先于其它制造业国家。尤其是全球少见的增值税高税率让企业，尤其是进项税抵扣少的研发型、服务型企业苦不堪言。有力度的下调增值税率，就是对先进制造业，和众多已经难以为继的微利、亏损企业雪中送炭。

　　时到今日，中国还有不少卡脖子领域，那些都是制造业真正的“皇冠上的明珠”，摘取这些明珠，只能靠卓越的企业家。能公平的开放市场准入，对于优秀企业家价值的重视，对企业家产权的保护，对优秀民营企业公平的资金支持，才能推动中国经济更高质量发展。

　　中国经济已经是全球第二的体量，成就了全球首屈一指的产业链配套制造能力，我们理应有自信，全力支持和推进自由贸易。如果我们能够远交近攻，推动“中日韩自贸区”，甚至“中欧自贸区”，我们应该完全有信心，以我们的制造能力，能够在全球产业分工中获取更多份额，一起零关税吧，看看谁怕谁？

　　晚来天欲雪，能饮一杯无？适逢改革开放四十周年大庆，朋友圈已经被震撼深圳特区成立灯光秀的正能量刷屏，我们有理由期待，正走在一轮有力度政策“组合拳”的路上，只有“打铁还需自身硬”的搞好国内经济，才能带领人民群众“共克时艰”。

　　张科兵简介：

　　易同投资合伙人、总经理兼研究总监上海交通大学、15年投资经验。2003年6月—2004年5月就职于第一证券担任分析师；2004年6月—2007年2月就职于申万巴黎基金担任高级分析师；2007年3月—2014年10月就职于交银施罗德基金担任研究总监。

　　张科兵先生研究覆盖11个行业，曾管理的公募基金获得多个主流奖项。个人擅长宏观经济周期分析以及行业板块轮动把握，其自上而下宏观分析的投资方法与易同团队其余两位成员自下而上精选个股的投资方法形成互补，多维度洞察资本市场，寻找机会、提示风险。

　　(本文由中国基金报记者房佩燕负责约稿)

　　A股处于底部区域

　　积极布局结构性机会

　　致顺投资总经理、投资总监刘宏

　　尽管我们都熟知，“世界上唯一不变的就是变化本身”，但是对于A股市场投资者来说，2018年的变化和动荡似乎比以往更为激烈。

　　新年钟声敲响之后不到40天，A股市场行情从周期股的躁动，瞬间转换为断崖式下跌，呈现出过山车般的大起大落，投资者情绪也同样“大喜大悲”起伏不定。而A股市场投资者更像被扔到了迷雾紧锁的茫茫大海上。

　　前所未有的贸易纷争，是投资者之前完全未能预期到的负面因素，因此显著地打击了投资者的风险偏好。而这种风险偏好下降，必然导致股票市场的流动性减少，从而引起股票市场风险。在四月月报中，我们致顺投资团队认为，今年投资者将会面临很多超预期因素，从而引起股票市场大幅度波动。

　　因此，自四月份起，我们便制定并实施了“谨微图大，积小至巨”的投资策略，将组合整体仓位控制在谨慎、稳健的水平，同时积极寻找结构性机会，以求通过积累“小胜”来获得投资收益。

　　之后的二、三季度，A股市场持续走低，低迷的市场状况反映的是低至谷底的投资者信心。A股市场投资者担忧的并不是短期经济增长的乏力，而是对经济社会中长期(转型)发展出路产生的认知迷茫状态，呈现出高度一致的恐慌心态和悲观预期，并且将这种恐惧和悲观付诸行动——机构投资者仓位降低，个人投资者纷纷离场。

　　到八月底，市场呈现出投资者高度一致的恐慌心态、接近历史极限的低估值和萧索冷清的成交量。这样的市场特征组合通常暗示股市是在底部区间运行。在这样的阶段，“我们唯一需要恐惧的是恐惧本身”。致顺投资团队认为A股市场已经处于底部区间。相应的，我们从八月底开始增加组合的整体仓位。

　　站在目前这个时点，我们的经济处于前所未有的变局之中。这个变局，主要就是外部环境的变化。这一点，在今年七月底召开的中央政治局会议也有明确的判断，即经济形势出现“稳中有变”，这个“变”指的就是外部环境发生了明显的变化。

　　在新的历史时期，继续坚定不移地深化改革、扩大开放，是中国应对外部环境重大变化的根本举措。关于改革，我们相信，中国改革的方向不会逆转，只会不断深化。十八届三中全会通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，提出十六项共60条具体任务，进一步明确了中国2020年之前全面深化改革的总目标。

　　致顺投资团队研究盘点了自2014年1月中央“深改组”成立至近期中央“深改委”召开的历次会议决议。在深改委(组)召开的43次会议中，审议通过了302项涉及各个领域的具体改革方案和措施。其中，涉及“依法治国”相关的有138项，涉及“社会民生”相关的有94项，其余70项是经济领域相关的改革措施。这些都反映了在深化改革、全面推进依法治国、社会保障和改善民生等方面的努力。

　　关于开放，我们相信，中国对外开放的大门不会关闭，只会越开越大。

　　基于目前的认知，我们认为，A股市场当前已经处于底部区间。市场在底部将会盘桓一段时间，中间仍可能会有短期的大幅波动。A股投资者中长期信心崩塌之后的重建，同样需要假以时日，一个季度至半年或是比较审慎的估计。在这期间，如果国内宏观经济出现超预期的下滑，或者外部国际形势波澜又起，都可能引起股票市场短期大幅波动。

　　未来一段时期，中国宏观经济发展有极大概率呈现出结构性特征，对应到A股市场，也将提供结构性的投资机会。我们相信，未来一段时间，将是我们积极布局未来结构性投资机会的宝贵时间窗口。

　　刘宏简介：

　　中国人民大学管理学硕士，特许金融分析师(CFA)，具有基金从业资格，10年证券从业经历。

　　刘宏先生2002至2017年间，先后供职于中国移动通信集团公司、云南国际信托有限公司、华商基金管理有限公司，历任华商价值精选基金基金经理、华商产业升级基金基金经理、华商盛世成长基金基金经理、华商创新成长基金基金经理。曾任华商基金管理有限公司副总经理、投资管理部总经理、投资决策委员会委员。刘宏及其管理的基金产品屡次获得中国基金业“英华奖”、“金牛奖”、 “明星基金奖”、“金基金奖”等。2017年3月创办致顺投资，任公司执行董事、总经理兼投资总监。