3季度调整是上车机会 3大政策主线缺一不可

　　上周市场出现了五月底以来最剧烈的一波调整，我们在上周末的关键时点，做出了两个关键性判断：其一、Q3不必悲观，没有系统性调整的风险，海外黑天鹅造成的下跌往往是上车机会。其二、淡化风格，均衡配置，下半年金融、供给侧有明确限产规模和时间的周期、估值与增速匹配的消费白马、优秀的内生成长股都会有表现，但依旧要业绩为王。

　　向前看，如若Q3果然像我们所判断的，调整就是上车机会，那么有哪些政策类主题是必须要关注的？或者哪些政策主线会贯穿未来一年乃至三年时间。

　　在此之前，有必要先解释清楚一个问题，为什么现在这个时点要重视政策类主题？从过去几年主题研究的经验中，有一点事实是，牛市之中往往科技类主题更占优势，取得更高的超额收益，但是到了震荡市或者是熊市，你会发现强政策类主题的表现更加抢眼。今年上半年的震荡市里，这一特点就表现的非常明显，当时如果你把前半年剔除次新股和新股，涨幅排在前150的股票，一个个拿出来去看，无非四大类：一是消费和消费电子的白马、二是雄安、三是大湾区、四是新疆，除了白马以外，能够取得明显超额收益的股票几乎全部是强政策性的主题。

　　闲话少叙，马上回到正文，这里我们强调三大可能贯穿未来几年的政策方向，缺一不可，必须给予足够的重视。

　　三大主线之一：混改

　　6月初，天风策略联合天风建筑团队，在最底部推荐混改和建筑央企的机会，随后“6+1”混改试点中，东航、联通的方案先后落地，中国交建将持有的振华重工股权划转也意味着建筑领域国企改革大幕的拉开。

　　这里只跟大家再强调几个核心问题：

　　第一、目前来看，央企涉及混改的上市公司只有中国联通一家，但我们为何还要如此关注试点的进展和节奏？

　　这其中的一个关键性问题就在于，地方国企的改革进展和政策节奏，往往要跟着中央走。道理很简单，混改是一个容易踩红线、容易犯错误的任务，所以地方一定会以央企的试点为标杆、以中央的政策为顶层规划。举个例子，12月上旬的时候，媒体报道，国资委确定了10家员工持股试点的中央企业三级子企业名单。紧接着，12月低、1月初，北京和上海就跟着出台了员工持股方案的细则。

　　所以，关注地方国企改革机会的投资者，只跟踪地方的变化是不够的，一定要紧密关注央企试点和中央层面的进展。中央层面的进展和突破，就意味着地方的动作也要临近了。所以，东航、联通标杆确立，后续地方的混改动作提速是可以期待的。

　　第二、下半年，混改究竟怎样才算“超预期”？

　　回答这个问题之前，必须先弄清楚这一轮国企改革的来龙去脉。本轮国企改大致可回溯自13年底十八届三中全会，当次会议就全面深化改革的几个问题进行讨论，通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，其中就提到了要“积极发展混合所有制经济”、“鼓励发展非公有资本控股的混合所有制企业”，12月即成立中央深改小组。事实上，作为提升国企活力的最重要手段之一，从2013年底的十八届三中全会开始，就有不少人认为，这一轮的国企改革就是以混合所有制为核心的改革。

　　但是，从2014年开始，到2016年中旬，两年半的时间，除了一些中央和地方的顶层规划以外，大家几乎没有看到什么关于混改的实质性推进。即使是去年7月4日总书记主持召开国企改座谈会(被认为是去年下半年以来国企改加速的标志)也没有强调混改的作用。在这么长阶段取而代之的是两个方面，一是央企重组(南北车、宝武钢等等)，二是国有资本投资运营公司(国投、中粮的央企试点，上海的国盛集团和国际集团、山东的国投集团和鲁信创投集团等地方试点)。

　　这也是为什么过去两年多市场对于混改的预期已经降低到冰点，并且认为混改似乎不是国企改革的能够突破的重点。直到去年底的中央经济工作会议，强调了混合所有制改革是“国企改革的重要突破口”，是一个比较新鲜的提法，并且给出了电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等具体领域。再叠加去年10月份发改委公布的混改“6+1”试点名单，市场才开始真正意识到混改在政策层面的重要性。

　　但是由于联通方案的出台几乎耗去了三个季度的时间，在这一过程里，也耗去了很多不坚定的围观群众的耐心，导致今年以来关于“十九大之前混改难有实质性推进的说法”又逐渐甚嚣尘上，联通方案的最终落地正在扭转这种过于悲观的判断，我们结论是，只要下半年混改能够稳步推荐，就是超出了大部分人此前的预期。

　　第三、混改买什么？

　　混改买什么似乎一直都是一个“老大难”的问题。对于国企改革这个主题而言，投资者的普遍反映是很难参与，尤其是央企的混改，很难从中赚到钱。的确，在改革试点名单里的公司，和已经有部分改革推进的公司，全市场都看得到，存在的预期差很小，大部分时间，买这些公司就变成了博弈，尤其是对于混改的公司来说，很难量化混改的效果，从而股价的空间。

　　因此，对于混改而言，一定要“买入核心资产”，为什么？其一，如果一家国企没有好的资产，对于混改后的效果，是没人能够打包票的，相反，对于真正有优质资产，但短期受困于机制、激励、销售、营销等问题而导致ROE、净利率暂时低于民营企业的国企来说，混改对他们的提升是确定性的。其二，买“烂公司”(资产注入预期的壳公司)的后果是，一旦资产注入不及预期，随后就是一地鸡毛，因为这些公司的预期差太小了。

　　最后我们推荐四类具备核心资产的混改方向：

　　一是建筑央企(天风策略&建筑联合推荐)；

　　二是天津混改中的医药集团(中新药业，天风策略&医药团队联合推荐关注)；

　　三是铁路和物流(详见天风交运姜明团队近期的推荐和报告)；

　　四是军工(关注股权激励超预期的可能).

　　三大主线之二：环保

　　一方面，中央环保督察已经完成3轮，第四轮也在7号启动。另一方面，京津冀周边为期一年25批次的督查也已进行了三分之一，我们主要的参考文件《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》早在2月就出台征求意见稿，3月底正式落地。

　　但市场远在几个月之后才真正重视起来。我想原因不外乎为：以普遍对环保工作的思维惯性，多数人一度认为这一次又是雷声大雨点小，因为地方政府大多“唯GDP是瞻”。

　　这里，我们要跟大家强调的是，目前这个时点开始，多重视环保督查都不为过！未来几年很可能是环保风暴席卷的阶段！

　　第一，最高层授意。

　　726总书记对省部级领导干部的讲话，基本可以认为是十九大的序幕和未来一段时间的政策定调。十九大之后，新届领导班子将直接面对2020年第一个百年目标，意义非凡。而当次会议上总书记专门特别提到三大攻坚战，分别是防范风险，精准脱贫和污染防治。所以如果我们足够确信这一轮防风险去杠杆的力度，就没理由怀疑这一轮环保督查的决心。

　　第二，督查力度史无前例。

　　4月初京津冀周边督查正式启动，当时的新闻稿明确写到：“此次强化督查是环境保护有史以来，国家层面直接组织的最大规模行动”。当时或许没大留意，直到7轮次督查过去，大家发现这一次确实是动了真格。动用5600名环保执法人员，不中断地两周轮换一次长达一年，人力物力投入可想而知。

　　其次，本次督查采用跨省督查，比较罕见，披露程度也较以往相比更高。环保部网站上每天公开当日督查情况，包括多少家企业，其中多少有环保问题等等。

　　最后，问责之严厉大超预期，乌纱帽与环保挂钩已经非常明确。中央督查前三轮合计拘留930人，约谈近13000人，问责超过10000人。再比如之前中央环保组第三轮督查后狠批辽宁“屡屡突破环境底线上项目、有的地方甚至纵容违法填海、多个违法建设项目背后都有政府部门撑腰”，对贵州的督查反馈直指一些地方不作为乱作为等等。

　　第三，精心安排，主要人事调度到位。

　　今年5月的一系列人事调度颇有深意。环保部新上任的李干杰过去一年三次履新。16年10月之前在环保部门有超过16年的工作经历，直到去年底被调到河北，不过半年多又重新回到环保部。卸任的陈吉宁则履新北京市委常委、代市长，搭档新任市委书记蔡奇。由此来看，最大力度环保督查由京津冀开刀，是早有布置。

　　向前看，中央第四轮环保督查8月初启动，预计持续一个月时间，环京津冀“2+26”城今年4月开始，共督查25轮次，明年四月结束。这一期间，建议持续关注有明确限产规模和限产时间的细分行业。看更长一些，随着环保督查由“去产能”向“提高产能的环保标准”过渡，工业环保以及环保监测的行业需要逐步关注起来。

　　三大主线之三：债转股

　　相比混改和环保督查，债转股目前关注的人很少，存在巨大的预期差，但作为经济去杠杆的核心手段，却是最重要的政策主线。这里先简单谈几个问题：

　　第一，债转股目前的推进节奏？

　　去年年初，银监会的一些表态以及熔盛重工的案例，把已经沉寂近20年的债转股重新拉回人们视野。4月第一批债转股试点出炉，国开行等四家银行入选；7月《中共中央国务院关于深化投融资体制改革的意见》发布，正式确定本轮债转股重启；10月《关于市场化银行债权转股权的指导意见》发布，明确了债转股将以市场化、法治化的方式进行。此后建行、中行等也陆续牵头了一些债转股方案，但从我们的角度来看，一方面对于市场化债转股的设计和执行仍然存在困惑，另一方面目前也尚未看到更大范围的铺开。

　　但是近期我们也看到自上而下更明确的要推进债转股的信号。7月14日的金融工作会议浓墨重笔地谈了国有部门的问题，会议前后相关部委也就清理僵尸企业，国企去杠杆的问题多次表态。7月10日《中央企业降杠杆控负债防风险指导意见》指出，支持在“僵尸企业”处置中直接融资和市场化法治化债转股；7月28日国资委透露市场化债转股正在提速，多家国企与银行密集签约债转股协议；7月31日《关于发挥政府出资产业投资基金引导作用推进市场化银行债权转股权相关工作的通知》鼓励有条件有需求的地区探索新设政府出资市场化债转股专项基金开展市场化债转股；8月7日《商业银行新设债转股实施机构管理办法》对商业银行新设债转股实施机构进行了一些规范——可以看到这一个月不仅在明确态度，也在一些执行层面的设计上进行了完善。从政策面来看，已经到了可以对债转股埋伏笔的时候。

　　第二、为何要在这个时点大力推进债转股？

　　环境来看到了改革的一个重要节点。央行年初的工作论文显示，我国非金融企业部门杠杆率去年年中达到167.6，远超其他样本。从国际经验来看，新经济体的发展往往伴随之杠杆率的攀升和风险因素的累积。因此这几年在看到杠杆率斜率趋向陡峭，对于债务问题、杠杆问题的研究也就越来越重视。而另一方面，由于国企部门相对于民企在信贷方面的天然优势，在去杠杆的大旋律之下，在货币政策趋紧的外部环境里，民企的融资空间更加狭窄，因此更加合意的办法是先从国企部门的债务下手。因此结合来看，债转股可以说是这一轮去杠杆最重要的手段之一。

　　数据来源：天风证券研究所

　　从银行部门来看，也有强烈的改善资产负债表的愿望。国内披露的数据，商业银行关注类+不良贷款规模截止今年6月是5万亿人民币，但普遍认为这一数据低估了银行的不良率。海外机构给出的测算也不尽一致，其中最高的测算超过20万亿。如果去IMF的数据，中国的风险债务规模是7.2万亿左右(当然风险债务不直接意味着最后损失)。去年国开行高层曾透露首批债转股的规模是1万亿，3年内完成，从上面的测算来看远期规模远不止如此。

　　第三、如果债转股大规模推进，哪些方向会受益？

　　其一是银行！

　　投资机会上，我们对去年以来的债转股案例进行梳理(不完全统计)，首先可以看到目前主要是通过银行下设子机构来作为债转股实施主体，以避开商业银行对工商企业股权投资的限制。目前银监会已经同意批复建行、农行、工行、中行四家银行筹建金融资产投资有限公司，从事市场化债转股及配套支持业务，也有望成为银行股权投资运作平台。7月底，建行和农行下属的金融资产投资公司已经正式开业，是债转股加速推进的重要信号。由于政策面不断强化市场化、法治化的标签，债权、转股价格都是市场化定价(与98年行政化债转股的最大不同)，银行在有较高自主权的情况下，推动债转股有利于其不良资产的处置，实现风险转移。

　　其二是地方AMC！

　　由于去年底银监会松绑地方政策，允许省级最多设立两家地方AMC，目前上海、吉林、浙江、江苏、重庆都有两家，因此地方AMC也可能在之后成为市场化债转股的重要参与主体。

　　其三是高资产负债率、低PB的国企！

　　从目前已统计到的案例来看，债转股主体仍以国企、传统周期性行业为主，尤其是面对产能去化的行业。另外，无论混改、债转股等，都涉及到国有资产不能流失，因此有1倍PB的红线。总结来说可以筛选产能集中度有望提高的周期行业龙头，并筛选出其中资产负债率较高、PB低于1的个股。