新能源车发展路径清晰 12概念股投资价值解析(9)

　　万里扬:预计全年业绩持续低迷

　　万里扬 002434 机械行业

　　研究机构：天相投资 分析师：张雷 撰写日期：2011-10-25

　　2011年1-9月公司实现营业收入7.68亿元,同比增长23.22%;归属母公司所有者的净利润8,080.08万元,同比下滑30.10%,EPS为0.24元。3季度公司实现营业收入3.42亿元,同比增长109.88%,环比增长85.96%;归属母公司所有者的净利润1,628.91万元,同比下滑45.77%,环比下滑46.44%,EPS为0.05元。公司业绩低于预期。

　　山东临工并表提升公司收入但明显拉底公司整体盈利能力。

　　山东临沂临工汽车桥箱有限公司(山东临工)原为公司参股子公司,公司持股37.55%。其主要生产农用和工程机械变速器,2011年上半年营业收入4.2亿元,净利润178万元。目前公司已完成对其16.33%的股权收购,从7月开始计入合并报表。受此影响,3季度公司收入显著增长,但山东临工产品盈利能力偏低导致公司整体盈利能力和效率明显下降:3季度公司综合毛利率为20.13%,环比下降6.89个百分点;期间费用率为14.28%,环比上升4.06个百分点,主要体现在管理费用率和销售费用率的上升。不过中长期来看,随着山东临工和公司采购及销售体系的逐步整合,预期公司整体盈利能力将逐渐触底回升。

　　主要客户商用车销量未出现明显好转,预计公司全年业绩持续低迷。公司主营产品为中、轻卡变速器,处于龙头地位。

　　产品销售依托国内主流中轻卡商用车企业福田汽车、东风汽车以及江淮汽车等,其中对福田汽车依赖最大,2011年上半年产品销售福田汽车收入比重达到51.3%。根据协会数据,2011年1-9月福田汽车中轻卡及底盘累计实现销量31.7万辆,同比下滑7.1%;3季度实现销量9.1万辆,同比下滑9.3%,环比下滑20%,福田汽车中轻卡销量持续低迷,预计4季度环比呈现季节性回升,但考虑宏观经济整体增长放缓预期,预计改观不大。在下游主要客户销量持续负增长的背景下,预计公司全年业绩将持续低迷。

　　未来还看重卡、乘用车变速器业务拓展。公司IPO项目主要用于年产28万台商用车变速器项目,其中新增重卡变速器8万台,轻卡变速器18万台,并主要与福田签订了意向采购协议。此外,公司还将利用部分超募资金新建50万台乘用车变速器项目。商用车项目预计2011年底达产,乘用车项目预计2013年底才逐渐达产,公司未来业务拓展主要看重卡和乘用车变速器业务。但在重卡变速器方面面对竞争对手法士特,我们对其业务拓展能力保持谨慎。乘用车项目目前主要在跟吉利合作,未来公司产品向自主品牌乘用车拓展值得期待。

　　拟用超募资金收购吉利发达股权。公司公告,拟用超募资金4,675.2万元收购台州吉利发达汽车变速器有限公司(吉利发达)60%股权并进行增资。该交易完成后,公司合计持有吉利发达67%股权。吉利发达为吉利配套零部件供应商,此次收购为今年6月与吉利签订战略合作意向书的具体合作项目。这表明公司与吉利战略合作正逐步展开,未来随着合作进一步深化和公司乘用车变速器项目逐渐投产,我们预计公司乘用车变速器业务市场将逐步打开。

　　盈利预测与评级。考虑下游商用车市场未能如期回升,我们持续下调公司盈利预测,预计2011-2013年EPS分别为0.33元、0.41元、0.50元,下调幅度约20%。按当前收盘价计算对应的动态PE分别为30倍、25倍、20倍,在零部件企业中公司目前估值偏高,而且预计募投项下游目需求不确定较大,维持“中性”投资评级。

　　风险提示:主要客户福田汽车商用车销量进一步恶化风险、原材料价格下降幅度低于预期风险、山东临工并表后协同效应低于预期风险等。

　　宇通客车:进入估值和盈利同步提升阶段

　　东方证券

　　研究结论

　　公路客运行业和旅游客运市场的旺盛需求是过去十年客车制造业高度景气的主要驱动因素。过去十年,铁路客运能力增长严重滞后于经济增长,国家交通管理部门允许民营资本进入公路客运市场,加之高速公里通车里程的不断快速增加,国内公路客运行业迅速繁荣,为国内大中型客车制造业贡献了旺盛的需求;同时,随着城镇居民收入水平的不断提高,旅游需求快速释放,旅游客运用车辆需求不断攀升,成为客车产品需求快速增长的另一个主要驱动力。

　　预期未来十年,专业校车需求的爆发式增长和公交车需求的快速增长驱动行业进入新一轮的景气周期。中国潜在的专业校车需求量约为100万辆,潜在市场需求规模4000亿元人民币。由于国家监管不到位、运营机制不当和购买力不足等原因,目前国内专业校车产品的保有量可以忽略不计,而非专业校车产品在运营过程当中造成重大人员伤亡的恶性交通事故层出不穷。近期甘肃正宁县的校车事故有望刺激政府迅速拿出强有力的措施在全国范围内建立安全的校车运营体系,专业校车市场因此有望步入爆发式增长阶段。另外,随着私家车数量的不断增加,大量的城市交通状况不断变差,为缓解这种状态,各级政府不得不加快公共交通系统的建设;

　　同时,在运行的存量公交车,由于满足的排放标准低,已经成为城市中大气污染物的主要来源,出于减排的迫切要求,城市存量公交车的更新速度有望加快。因而公交车的需求释放速度有望进一步加快, 大中型客车行业的生态环境不断优化,龙头企业的盈利能力不断提高。

　　由于过去三年,铁路客运能力不断提高,公路客运行业景气程度低迷,导致公路客运用车需求不振,大中型客车行业增长显著放缓,行业吸引力显著下降。行业新增产能稀少,鲜有新进入者,市场份额不断向龙头企业集中,龙头企业获得了产品定价权,单位产品的盈利能力不断提高。

　　投资评级。宇通客车作为行业龙头企业,综合竞争优势明显。我们研究认为,市场目前给予公司的估值水平并没有考虑到专业校车市场即将爆发式增长和公交车市场快速增长为公司带来的盈利再次迅速增长的可能性,公司的估值水平有进一步提升的空间。我们预测公司2011~2013三年盈利复合增长率为30%。考虑到大中型客车行业的市场竞争格局,行业发展趋势,公司的行业龙头的地位以及未来三年盈利再次高增长的可能性,我们认为给予公司2012年15倍的估值水平是合理的,相应的目标价为32.55元(考虑配股因素),目前股价为22.26元,配股后将下降(假设配股价为14.50元,按照目前的股价计算配股除权后的价格为20.47元),股价可能的上升空间较大,维持公司的买入评级。

　　风险因素。1)、宏观经济景气程度下滑,公路客运市场需求进一步低迷;2)、专业校车市场启动速度低于预期;2)、公司产能瓶颈问题解决进度低于预期。