史上最严抗菌新规出台 15股整合潜力大(4)

　　东北制药（000597）：VC行业复苏在即 买入

　　投资要点

　　最近我们调研了东北制药,并于管,作了充分的交流。我们认为,东北制药作为国内维生素C“五大家族”之一的重要成员,未来有望受益于行业的复苏从而改善经营业绩,而配额制出口以及VC 行业准入条件将加速行业的复苏。公司拟募集资金异地改造,新建张士制剂生产基地和细和原料药基地,未来有望提升公司的盈利水平。

　　维生素C是公司核心业务。东北制药是国内最早生产维生素C 的企业,公司产能2.5万吨,与石药、华北、江山、鲁维同誉为“VC 五大家族”。2010年,公司实际生产维生素约2.3万吨,其中出口1.9万吨。

　　成也VC,败也VC。维生素原料药存在较强的周期性,公司经营业绩也随着维生素的价格时起彼伏。2008和2009年,行业一片景气,公司仅凭维生素C 业务囊括利润近10个亿,赚得可谓盘满钵满。然而2010年,由于维生C 素价格大幅下滑,公司业绩也不容乐观。我们估算当年维生素业务收入约为11亿,毛利2.5亿,所以2010年EPS 仅为0.16,同比下降88.81%。

　　制剂业务稳中有升。尽管公司2010年业绩欠佳,但制剂业务却稳中有升,同比增长约20%,毛利率超过50%。我们推测主导产品磷霉素实现收入超过3个亿;麻醉药杜冷丁销售过亿;一类新药整肠生销售过亿。目前公司已经整合分公司的销售团队,组建统一的销售公司,以集中资源做大重点品种。公司对整肠生寄以厚望,是销售公司未来重点攻克的品种。

　　募集资金,异地改造。根据沈阳市的安排,东北制药生产基地需要搬迁,重新建造张士制剂生产基地和细河原料药生产基地。目前张士制剂生产基地已整体完成GMP 认证,实现完全投产,成为国内最大的单体制剂生产厂区之一;由于缺乏资金,细河原料药生产基地建设(含维生素C)尚未开工。2010年公司拟公开增发,募集资金完成改造项目,但由于业绩出现大幅下滑,公开增发被撤。我们预测2011年公司有望重启增发事宜,融资完成原料药搬迁工作,提升公司盈利水平。

　　VC行业复苏在即。维生素C 是中国拥有自主知识产权和定价权的品种,由于2008和2009年市场景气,企业扩建产能,小企业也加入行业,导致2010年价格大幅下滑。我们认为,目前维生素行业正在复苏:1)2011年1月,中国出口维生素C 达到1.22万吨,同比增长45.1%,环比增长了20.1%;2月份出口达到了8300吨,同比增长近5%,终端正在囤积库存;2)维生素价格正在反弹, 2010年底为$5/kg,目前$6/kg,价格逐渐上升;3)生产企业停止签订出口长单,有涨价的预期;4)部分小企业已经停产,如牡丹江高科、山东润鑫、内蒙古同联等。种种迹象表明,维生素行业正在复苏。配额制出口、维生素C 行业准入条件等行业政策,将加速行业复苏的进程,并有望减小行业的波动性。未来维生素C 也有望如VA 和VE一样,保持稳定且高额的利润。

　　盈利预测。东北制药业绩弹性较大,我们预计 VC 每上涨1元/kg,公司的EPS 增加约0.04元。假设2011-2013年VC的价格为60、65和70元/公斤(不含税),对应EPS分别为1.52、1.90和2.49元,维持推荐评级。（兴业证券 王晞）