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    贵州茅台(600519)：结构升级预期提价 白酒龙头行稳致远

    类别：公司 机构：东方证券股份有限公司 研究员：叶书怀/蔡琪/周翰 日期：2022-03-10

    新管理层推动变革，产品结构稳步升级。公司背靠茅台集团，上市以来取得巨大的业绩增长，管理层在茅台成为白酒龙头的历程中发挥着重要作用。新董事长上任以来，提出将以市场化的手段来解决茅台酒的价格问题，同时对产能等释放积极信号，值得期待。公司推出珍品茅台、茅台1935 两款新品，进一步完善产品体系，推动结构升级。茅台1935 在22 年若投放1000 吨以上，有望新增15 亿元以上收入。

    核心观点

    公司规划2025 年系列酒实现收入240 亿元(21-25CAGR+17.5%)，增速较高。

    茅台酒盈利能力强，据测算21 年茅台酒和系列酒净利率分别约为52%和32%。

    工艺精湛产能扩张，加强直销提升盈利。茅台酒的精湛工艺和高品质是奠定其白酒龙头品牌的基础，其中从投粮至出厂，茅台酒约5 年，系列酒约3 年。公司上市以来推动产能稳步扩张，目前茅台酒产能约5.65 万吨；根据《遵义市2035 年远景目标纲要》，茅台酒未来产能预计仍有提升空间。随着相关项目建设落地，系列酒设计产能将达到5.6 万吨，实际产能约6.5 万吨。茅台酒基酒产量在18 年同比增长16%，为22 年茅台酒销量增长提供弹性，我们预期22 年有望增长9%。公司上市以来持续推动渠道变革，2018 年至今，公司扩大直销渠道，推进营销扁平化，直销收入占比提升推动盈利能力改善，2021 年前三季度，直销收入占比达到20%。

    茅台酒提价预期提升，巩固十四五增长基础。茅台酒终端需求旺盛，目前飞天茅台的整箱和散瓶批价达到约3130 元和2770 元，较出厂价高约223%和186%，提价的必要性提升。复盘历史，非标茅台的提价通常领先或同步于飞天茅台，而目前多款非标茅台已经提价，飞天提价概率提升。提价对于茅台的长期增长具有重要意义，将有力巩固十四五增长基础。根据茅台集团25 年收入翻番目标测算，茅台酒吨价需要提升44%；若习酒被剥离，则茅台酒吨价需要提升61%；在这个规划下，茅台酒直接提价的必要性较高。从消费税的角度考虑，基于白酒公司在共同富裕中实际发挥的作用，扩大利税基础是更具实际意义的方向；因此，我们认为若直接提升白酒消费税率，为保障国有资本在公司中的利益，放松提价管制的可能性较大。

    盈利预测与投资建议

    在茅台酒可销售量上行前提下，我们上调22-23 年收入、毛利率和费用率，调整预测21-23 年每股收益分别为41.42、49.63 和57.23 元(原21-23 年预测为41.47、48.62和55.40 元)，维持22 年45 倍PE 估值，对应目标价2233.35 元，维持买入评级。

    风险提示：基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。
 

    山西汾酒(600809)：22年开门红向好 青花复兴加速推进

    类别：公司 机构：国金证券股份有限公司 研究员：刘宸倩 日期：2022-03-10

    事件

    3 月9 日，公司发布2022 年1~2 月经营数据，期间整体市场动销良好，青花汾酒系列等中高端产品实现大幅增长；初步核算期内实现总营收超74 亿元，同增35%以上；归母净利超27 亿元，同增50%以上。

    经营分析

    1-2 月经营数据符合预期，青花复兴正当时。根据公告，公司1~2 月净利率持续改善，我们预计期内青花系列实现约50%+增长，腰部老白汾+巴拿马增速约35%+，玻汾控量调节奏。整体公司产品结构优化速度有所加快，中高端发展定位明晰，反馈至利润端呈现超弹性增幅，顺利地实现了春节的开门红。但即使在青花系列放量高增下，价盘依旧表现企稳。目前渠道反馈青20批价约370~380 元，青30 复兴版批价在860 元左右，印证了消费端对公司品牌力认知的提升，亦表明公司渠道把控卓有成效；库存方面，玻汾、青花20 渠道库存整体均维持良性。

    全国化持续推进，公司仍是高弹性的差异化标的。公司当前持续深化“1357+10”市场布局，我们预计省内青花结构优化的进程相对快于省外；华东、华南地区先通过玻汾铺货实现清香香型的导入，目前增速相对省内较快，后续增量市场的产品结构优化亦将逐渐显现至表观。此外，公司在渠道费用上也有所调整，加大了对青花系列及省外市场的事件营销等支持力度，赋力青花高增。整体而言，我们认为在袁董事长上任后，在渠道、市场、产品等多个角度上，公司均在以又好又快的节奏发展。

    盈利预测与投资建议

    我们预计， 公司21-23 年营收增速分别为44%/33%/27%， 对应收入201/267/339 亿元；归母净利增速分别为79%/42%/33%，对应归母净利55/78/103 亿元；EPS 分别为4.52/6.40/8.48 元，当前股价对应PE 分别为61/43/32 倍。公司作为清香型龙头，品牌势能有望释放，全国化亦大有可为，维持“买入”评级。

    风险提示

    疫情反复风险，全国化不及预期风险，宏观经济下行风险，食品安全问题。