今日最具爆发力的六大牛股(2.19)(2)

　　恒生电子：交易模式改变带来的增量测算　

　　券商交易模式有望从试点转入常规化。根据中·国·基·金·报·报道，近日，证监会下发《关于新设公募基金管理人证券交易模式转换有关事项的通知》。根据通知要求，将新设公募基金管理人证券交易模式从试点转入常规。《通知》显示，自2017年底开始，证监会指导上海、深圳证券交易所启动新设公募基金管理人证券交易模式转换试点。试点一年以来，效果平稳，积累了一定经验，为优化交易监管，引导长线增量资金参与市场交易，证监会决定将相关工作转入常规。根据中·国·基·金·报·信息，此次通知中，新设立的公募基金公司应当采用新交易模式，老基金公司的相关产品可以暂时不调整，鼓励老基金公司在新发产品时采用新交易模式。

　　事件背景。2003年《基金法》颁布以来，商业银行作为公募基金的托管行一直作为结算参与人，为托管产品办理结算业务，但其无法承担交收责任。为弥补托管行结算模式的制度缺陷，消除结算风险隐患，中国证券登记结算有限公司在2017年11月20日发布《公募基金采用证券公司结算模式试点总体方案》，提出推动托管资格和结算资格审批分离，逐步将托管行结算模式变更为证券公司结算模式。　

　　两种交易模式。为了更好了解这个政策带来的影响，我们先解释下目前公募基金公司采用的两种交易模式：托管行结算模式和券商结算模式。　　

　　1）托管行结算模式下，公募基金参与证券交易所交易的，基金公司租用证券公司的交易单元（也就是基金公司在券商开户，使用券商的交易席位），交易指令从基金公司的交易系统直接发送至交易所。后续相对应交易的结算是由公募基金的托管人（银行）来承担。也就是说，在托管行结算模式下，公募基金的结算和托管都是由银行来承担。　

　　2）券商结算模式下，公募基金参与证券交易所交易的，其交易指令由基金公司的交易系统，首先传至券商系统，券商对基金的交易行为实时验资验券，并承担起异常交易行为等的监控职责，随后交易指令才会从券商端到达交易所。这部分交易的结算是由券商来承担。　　

　　可以看出，两种交易模式下，最大的不同在于，公募基金参与证券交易所的模式和路径不同，同时，结算环节承担方业发生变化。　

　　采用券商交易模式的目的。在托管行交易模式下，基金公司虽然租用券商的专用席位(交易单元)，但基金公司是通过自己的交易系统直接连接交易所。这样就导致，券商只是一个通道，无法看到基金公司的交易情况。　

　　在券商交易模式下，券商承担的角色更多。1）验资验券。证券公司对公募基金的每笔交易进行资金足额、交易异常等监控和管理，对违反规定或可能严重影响正常交易秩序的，将提示基金管理人修改指令或按照交易所规定拒绝接受委托。2）监控交易。交易的各类信息将进入交易和数据采集体系，证券公司可以对客户异常交易行为进行监测，发挥其交易事中、事后监控作用。　　

　　在券商交易模式下，由券商来承担公募基金的结算，可以达到更好的效果。第一，更加专业；第二，在交易的前端增加一道风控。券商对基金公司的交易行为进行实时验资验券，对基金公司的异常交易行为进行实时监控。　　

　　业务影响：不只是结算方的变化，更大的是托管机构的变化。公募基金公司交易模式的变化，对基金的交易、发行、托管等多方面都将产生重大影响。通过以上我们看到了结算方的变化，其实更大的变化来自于托管机构的变化。在现有交易模式下，公募基金托管都是放在银行，这样可以借助银行渠道来进行基金产品的销售。　　

　　与两种交易模式相对应，目前托管方式也分为两种：券商交易银行托管，券商交易券商托管。1）券商交易银行托管，即公募基金的托管机构是银行，在这种模式下，基金公司结算、托管都是由银行承担。2）券商交易券商托管，也就是公募基金的托管机构转变为券商。基金公司的交易、结算、托管等环节由券商来承担。　

　　因此可以看出，交易模式的变化，或将带来托管机构的切换：从银行切换为券商，有望带动券商经纪业务和托管业务的发展，推动券商打造交易、结算、托管、投研、代销一站式机构经纪服务。　　

　　IT需求影响：新系统采购+配套升级。通过以上，我们可以了解到，基金公司交易模式的变化，将使得原来在银行进行结算和托管的业务环节，转移至券商来承担。这就将带来券商对系统采购、更新升级的需求。　　

　　1）新系统采购需求。因为券商之前并不承担结算和托管角色，所以相应的券商是不需要或者并没有配置相应的软件系统。基于此，券商需要新配置的系统模块包括：结算系统、风控系统、托管系统。　
　
　　2）配套系统升级需求。在券商交易模式下，对券商的交易系统性能、结算性能、交收责任承担能力、客户违约处理能力都提出更高要求。因此，托管券商需要对相应的系统进行升级，以满足更高的需求。　　
　　需要特别说明的是，它需要券商提供高性能、大并发、大容量、稳定的交易和结算系统，保证公募基金交易的同时，还可以快速满足公募基金个性化需求迭代。同时还要求券商具备高效的清算结算能力，在当天晚上7点之前向基金管理人和托管人提供对账单数据，便于公募基金产品估值的发布。　　

　　IT系统需求规模：量化测算。对于公募基金公司交易模式的变化，我们粗略估算下其潜在系统需求规模。需要说明的是，我们只是大致估算出量级，不追求数据的精确性。　　

　　1）结算环节。券商交易模式下，结算由银行切换至券商，券商需要配置相对应的结算系统，也包括对应的风控系统等。我们判断结算系统（加上风控系统）的采购费用大概在百万上下级别，假设保守估计100万/家。根据中国证券协会数据，目前国内券商数量为131家，假设前100家券商需要新采购该系统，市场规模大概是1亿元左右。　　

　　2）托管环节。如果公募基金产品由券商来托管，还会涉及到牌照问题。根据证监会披露数据，截至2018年12月，具备公募基金托管牌照的券商有16家。我们假设这些托管券商都采购托管系统。根据我们草根调研，一套托管系统的采购费用大概在上千万，我们假设1000万/套。　　

　　我们认为，具备托管资格的券商或将都会采购该系统。而且我们认为，考虑到托管业务是从银行切过来的一块蛋糕，后续其他券商或将会积极申请基金托管牌照。根据2018年5月和讯网报道，当时排队申请该公募基金托管券商增至10家。可以预期，潜在的券商托管系统需求方有望逐步增加。为了客观给出此次交易模式变化带来的潜在IT需求，我们分情形估算，在不同的假设条件下对潜在的IT系统需求规模进行了大致估算。　

　　恒生：国内首家推出机构柜台系统。针对公募基金采用券商交易结算模式，恒生在业内首家推出机构柜台系统。根据公募基金特点，结合现有券商的业务开展模式，提供全业务、全流程的整体解决方案，满足同构与异构客户的公募基金业务发展需要。　　

　　恒生推出的机构柜台系统，具备独立部署/保证各环节物理隔离；具备权限控制体系；事前/事中/事后一体化风控管理体系；独立的清算体系；完备的报告整合能力等特点。　
　
　　对于公募基金采用券商结算模式业务开展，恒生不仅可以提供业内领先的整体解决方案，还能够提供试点方案咨询服务，助力券商系统搭建、方案申报、业务开展。　　

　　重申金融IT需求的本质：变化。我们在2018年11月19日《为什么这个时候关注金融IT？》报告中，详细阐述了金融IT需求的本质。我们认为，金融IT需求的本质包括两个方面。　　

　　第一，金融监管政策变化带来的需求。金融政策影响的是金融机构所开展的业务类型（是否具有创新性）、业务的种类，业务的规模等等。这些一旦发生变化，券商基金公司对金融IT系统的需求就会发生变化。比如，当政策鼓励创新时，券商基金公司要开展创新业务，而在开展这些新业务之前，第一步是要采购IT系统。因此，金融监管政策的变化（趋紧还是放松）都会通过金融机构的业务变化，来对金融IT公司产生业务影响。　　

　　第二，交易规则变化带来的需求。这里的'交易规则'是一种宽泛的说法，其指的是与市场交易相关的做市规则、机制、风控、估值、核算等等相关的众多环节。比较好理解的一种方式，比如沪港通、深港通等，都是在原来系统的基础上，新加的一种交易机制和规则。这些变化都会产生新的金融IT需求，因为券商基金公司都要为其增加、升级新的IT系统模块，甚至是采购一套新的系统。　　

　　盈利预测与投资建议。我们认为，交易模式的变化有望带来潜在IT系统需求。恒生作为券商IT市场的龙头，针对此次交易模式转化已经储备有完备成熟的产品线。我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为6.05亿元/7.81亿元/9.95亿元，EPS分别为0.98元/1.26元/1.61元，目前股价对应的PE分别为69倍、53倍、42倍。维持'买入'评级。　　

　　风险提示。政策执行节奏低于预期的风险，产品价格低于预期的风险。

　　博雅生物：聚焦血制品，鲤鱼跃龙门

　　公司概况：纤原为特色的血制品二线龙头

　　公司是江西的老牌血制品企业，18年采浆约380吨，公司的纤原收率远高于同侪，市占率行业领先，带来营收约血制品业务的1/3。产品线丰富，血制品毛利率、净利率水平均处于行业前列。　　

　　成长性：纤原成长空间大，血浆调拨获批在即

　　公司主力产品纤原适应症明确，替代品少且具有稀缺属性，国内用量低，未来具有成长空间，并且具有替代血凝酶等其他凝血产品不合理使用的空间。VIII因子获批在即，也将为吨浆利润提供新增量。博雅的浆站多为近两年内新建，内生增长潜力大，江西省设立浆站空间还很充足，公司未来采浆成长无忧。博雅与丹霞的血浆调拨预计在近期获批，为19年业绩的增长提供动力。　　

　　确定性：血制品为唯一核心，批签发、业绩高增长

　　18年公司定增募资10亿新建千吨血制品产能，收购渠道商复大医药，加之丹霞的注入预期，血制品业务占据大量资金、资产，明确未来将以血制品为唯一核心。公司白蛋白、静丙、纤原批签发高增长，业绩也保持30%以上增速。　　

　　行业趋势：产品均有上升空间，渠道调整完毕业绩回暖

　　我国静丙、纤原等对标海外有较大上升空间，近期的政策估计对行业影响有限。血制品行业有原材料限制，格局稳定。在渠道调整、梳理完毕后，行业营收端增速回归20%左右，与终端需求增速基本匹配。主要企业库存压力减轻，18年采浆增速放缓，未来需求端压力不会太大，19年行业预期持续向好。　　

　　风险提示：丹霞生物复产不及预期、千吨产能投产不及预期

　　投资建议：成长性确定的小而美，推荐"买入"

　　博雅目前体量较小，但在收购丹霞之后合并采浆来到第二梯队前列，有望成为千吨俱乐部成员。纤原、静丙未来成长空间大，另一小品种VIII因子上市在即。我们估计博雅18-20年投浆量为315/380/690吨（20年包括丹霞），净利润4.68/6.26/7.99亿，对应当前股价PE为26.8/20.0/15.7x。公司体量小弹性大且成长性确定，合理估值36.99~40.46元，推荐"买入"。