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　　凯莱英(002821)事件点评：生物药研发服务布局初步落地，公司四大战略规划稳步推进未来3年高增速可期

　　事件：

　　公司于 3 月 16 日晚间发布公告， 公司与上海交通大学签署合作共建协议，决定共建"上海交通大学药学院/细胞工程及抗体药物教育部工程研究中心-凯莱英医药集团，生物药物创新技术研发联合实验室"。

　　由上海交大利用其学术资源、科研教育人才、基础研究成果等优势，公司利用在工程化、产业化方面的经验与人才、技术开发、生产装备设施、科研及产业化资金等优势，共同开展创新技术研究，开发生物医药产业技术，合同期为三年。

　　主要观点：

　　1． 生物药研发服务布局初步落地，生物大分子里程碑意义 公司没有贸然盲目进入生物药 CMO 领域（大规模投生物药 CMO 生产线，或是大手笔收购等等），而是选择合作切入的方式，从早期生物药 CRO 入手，再做 CMO，体现公司在战略落地层面的稳扎稳打，符合公司一贯踏实和扎实的作风。

　　本次生物研发合作的对象为上海交通大学，拥有"细胞工程及抗体药物"教育部工程研究中心、国家中医药管理局三级实验室、国家"重大新药创制"技术平台，以及"临床评价研究技术平台-临床药物动力学和药物代谢组"建设点等重要平台基地。 其中细胞工程及抗体药物教育部工程研究中心依托上海交通大学，是促进生物药物产业化工程研发的平台。 我们认为本次合作除了生物大分子里程碑意义之外，将对公司产生以下积极影响：

　　第一， 快速切入生物大分子领域。 此次公司与上海交大合作协议的签订，将促进公司快速切入生物大分子制药领域，缩短构建生物大分子产业链所需的时间，对公司在生物大分子药物领域的发展起到积极推动作用。

　　第二， 公司战略的重要闭环， 有助于更好的服务国内外客户。 此次公司与上海交大合作协议的签订将进一步推动提升公司在生物大分子领域的技术开发能力，有助于公司品牌影响力，更好的服务国内外客户。

　　生物药板块的订单和客户对公司来说均为增量， 国内生物药研发的浪潮将为公司未来高速增长带来重要保障。我们此前一直强调的 CDMO 行业有季节波动性， 拉长至全年看， 凯莱英无论从收入端还是利润端均高速增长， 2017 年收入端接近 30%的增速超出市场预期。 我们判断公司未来三年仍处于高速增长期，复合业绩增速有望维持 30%-35%， 2018 PE 为 33X， 强烈推荐。

　　2． 公司四大战略再梳理，环环相扣、稳步推进， 协同效应明显

　　公司未来四大战略主要包括：

　　现有 CMO 主业方面进行技术方面的深度延伸开拓

　　国内 CMO 业务继续开拓，为国内制药公司提供一站式服务。

　　向制剂业务进行延伸（有可能涉及外延扩张）

　　生物药项目的发展

　　几大战略核心落脚点其实都是在现有基础上不断丰富技术储备，从而进一步培养客户、培养项目、培养团队，为未来公司的高速发展打下良好的基础。

　　公司未来技术和工艺的开拓主要集中于三个方向：

　　颠覆性技术的开发和市场。

　　节能减排的技术开发和应用。

　　降成本

　　对于新药的生产，主要讲究的是药品生产工艺，技术专利，因为这个涉及到这个药对于未来能不能上市的影响很大，而且如果技术不过关，即使药品上市了，也会有竞争对手。核心： 技术降低成本，减少三废和质量可控，公司走的是技术性路线。公司做的是技术驱动，并非市场驱动。自己开发技术，推广到市场上，技术驱动去拿单。长期来看，还是技术驱动。公司会有一部分研究人员每年投入，做与目前项目无关的技术开发， 提升技术能力

　　国内市场方面： 为国内药企提供从临床前研究直至药品上市商业化生产、申报文件及现场核查等一站式服务。首个商业化订单已经落地（3.5 亿人民币，详见前期点评）。

　　公司重视 MAH 制度带来的国内业务机会，国内的布局包括大分子、小分子、 CRO、 CMO 服务，囊括了药品的全生命周期。 现有业务布局从中间体， API， 到制剂服务到药品审查，到 BE，临床 CRO&SMO，分析检测服务，申报服务等均有涉及，可为国内企业提供一站式服务。 随着 MAH 制度和公司战略的不断推进，

　　预计未来会有更多国内企业与凯莱英合作，国内市场订单有望迎来跨越式发展。第三，向制剂业务延伸

　　公司目前已拥有制剂试制车间，储备了相关制剂生产技术及经验。通过募投项目的投产，公司正逐步进军制剂领域，提升产品附加值。

　　第四，生物药项目的发展

　　公司已经在逐步布局多肽、 多糖、 抗体药物的 CMO，本次合作是生物领域布局的初步落地。 为公司今后在生物大分子药物领域的稳步发展奠定坚实基础。

　　公司四大战略并不是孤立设立的， 而是环环相扣的，战略与战略之间都有明显协同作用，都可以帮助公司更好的树立品牌、服务国内外客户。 公司 2017 年虽有季节波动，但全年交出满意答卷。 详见我们前期业绩快报点评。 展望 2018，公司业绩后劲十足， 除自身与国外大客户已经形成了一定的信任度和默契之外， 2017年公司最大的变化就是积累了许多国内的订单，为后续成长源源不断的提供动力， 首个国内商业化订单已经落地， 目前生物药方面的布局也开始稳步推进。我国创新药风起云涌，作为创新药产业链不可或缺的 CDMO环节的龙头，凯莱英未来有望迎来数年持续高速发展。

　　结论：

　　我们预计公司 2017-2019 年归母净利润分别为 3.45 亿元、4.72 亿元、6.63 亿元，增长分别为 36.35%、37.05%、40.58%。 EPS 分别为 1.52 元、 2.05 元、 2.88 元，对应 PE 分别为 45x， 33x， 23x。我们认为公司是技术推动型的国内 CMO 龙头企业，大客户已经逐步稳定，信任度逐渐提高，后续项目储备也已形成，受益于国内 MAH制度的持续推进。未来几年公司有望随着商业化项目的增多业绩呈现高速增长，且股权激励充分调动员工积极性，后劲十足。基于公司日常重大合同落地，我们认为公司业绩确定性更高， 随着扩建产能的释放，未来三年收入增速有望超过 30%，业绩复合增速有望达 35%以上， 2018 年 PE 仅 32X， 维持"强烈推荐"评级。

　　风险提示：

　　新药项目上市低于预期，客户变动风险（东兴证券 张金洋,胡偌碧）

　　中信证券(600030)：多层次资本市场建设最受益标的，重申组合首选，上调投资评级至"买入"
　　
　　我国当前直接融资比例的提升对于多层次资本市场建设的需求更加迫切。 参考美国经验，在 20 世纪 70 年代之后，金融自由化和产业结构升级使得金融产品不断创新，直接融资需求得到满足，多层次资本市场体系日益完善，而我国在企业、政府和居民降杠杆的大背景下， 提高直接融资比例就需要完善的资本市场体系和制度，多层次资本市场建设便是将一级、二级和衍生品市场打通，为提升直接融资比例服务， 目前我国多层次资本市场建设除了 IPO 常态化和新三板市场分成与交易制度改革外，场外衍生品市场的发展也取得一定的进展， 主要体现为场外期权业务规模增长。

　　中信证券是我们认为在我国多层次资本市场建设背景下， 机构客户业务先发优势突出，最为受益的标的。 多层次资本市场建设将带来券商业务模式转型，机构客户业务将快速发展，中信证券在机构客户业务方面具有先发优势， 1）净资产规模行业第一，可以满足产品创设业务储备大量金融资产的需要； 2）做市交易和衍生品创设布局较早，公司在 FICC 业务和 Equity 业务上处于行业领先地位，大宗商品贸易业务已贡献收入约 10%，香港债券做市交易排名中资券商第 1，衍生品应用多元化呈现上升的趋势； 3）机构客户资源优势突出，在经纪业务、两融业务和集合资管业务方面，机构客户资产占比均在 50%左右，领先其他大券商，为产品创设业务的长期发展提供丰富的资源。

　　中信证券业务结构均衡，业绩优于行业， 机构客户业务的发展将进一步提升 ROE 至12%-16%。 中信证券基本面突出， 业务结构均衡， 各业务条线均排名行业前列， 2016 年至今业绩均跑赢行业，我们认为未来业绩增长点应着眼于机构客户业务发展， 参考高盛的数据， 机构客户业务 ROA 约在 1.5%-3.0%之间， 若中信证券杠杆倍数提升至 6 倍， 对应的 ROE 水平可提升至 12%-16%。

　　上调投资评级至"买入"。 我们采用相对估值法，从横向来看，中信证券未来在产品创设业务上的发展可以使其对标高盛， 参考高盛在 2003-2007 年机构客户业务推动 ROE 由 15%提升至 32%， PB 估值范围为 1.6 倍-2.6 倍，中枢为 1.95 倍， 中信证券作为龙头将经历产品创设业务由起步-快速发展-成熟的过程，因此我们认为随着 ROE 水平的提升，可以给予中信证券 2 倍的 PB 估值；从纵向来看，中信证券历史 PB 估值与 ROE 水平正相关，当 ROE大于 10%时， PB 估值一般在 1.7 倍-2.6 倍之间波动，根据我们测算未来机构客户业务提升中信证券 ROE 至 12%-16%，因此我们给予公司 2 倍 PB 估值，对应目标价为 26.29 元，较最新收盘价 18.34 元仍有 43%的空间。 由于年报前瞻中调整行业假设，因此维持 2017年盈利预测， 上调 2018-2019 年盈利预测，预计公司 2017-2019 年归母净利润为 114.6亿、 131.8 亿和 153.3 亿（原预计 2018-2019 年归母净利润为 128.6 亿和 144.4 亿），对应最新收盘价的 PE 分别为 19 倍、 17 倍和 15 倍。

　　风险提示： 市场快速向下调整，多层次资本市场建设推进放缓。（申万宏源 王丛云 ）