供给有压力 债牛不怯场

　　“催发”地方债、鼓励银行承销地方债……一系列政策护航下，近期地方债发行明显提速，供给压力稳步释放，利率债承压调整，近期10年国债收益率回升近20BP。

　　供给压力真的“猛于虎”么？机构分析称，短期而言，供需关系的确制约收益率下行，但供给从来不是影响利率趋势性走势的关键因素，中长期内市场更为关注的仍是基本面表现，在货币政策保持稳健中性、经济未现明显改善的情况下，债市整体趋势并未有明显逆转信号出现，“债牛”不轻言结束。

　　供给担忧正兑现

　　近一个月来，债券市场出现一波明显的调整行情，中债10年期国债收益率从3.46%快速走升至3.65%，累计上行幅度高达19BP，虽近一周市场有所回落，10年国债收益率仍徘徊在3.62%附近，较8月初上行约16BP。

　　导致这一轮市场调整的原因是什么？业内人士认为，近期投资者情绪走低，主要源于市场对供给压力的担忧。

　　8月份以来，债券发行明显提速，尤其是地方债，近期发行规模和净融资额均创下近两年来的新高。Wind数据显示，2018年8月，地方政府债总发行量达8829.7亿元，环比增长16.6%，创下2016年7月以来最高纪录；净融资额达7654.85亿元，为2016年9月以来最高。

　　8月14日财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》后，当月后半程地方债发行明显提速。8月15日至31日，地方债发行量超7000亿元，占全月发行量近80%。

　　“供给压力变成投资者当前最主要担忧的风险。”中金公司(14.36 -2.05%)的市场调查结果显示。机构普遍认为，地方债供给压力将在三季度集中释放，继8月地方债发行近9000亿元后，9月份的发行量也不会低，可能逼近万亿规模。再考虑到银保监会新规鼓励银行承销地方债，地方债发行可能会进一步提速。

　　银保监会近期下发《中国银保监会办公厅关于商业银行承销地方政府债券有关事项的通知》，通知指出，自通知印发之日起，地方政府债券参照国债和政策性金融债，不适用《中国银监会关于加强商业银行债券承销业务风险管理的通知》相关规定。

　　“也就是说，银行部门投资本行所主承销的债券金额，将不受此前不超过债券发行量20%的限制，有助于提高银行承销意愿，以便利后续地方债的发行。”申万宏源证券点评称。

　　市场人士指出，在一系列配合政策出台的护航下，8月中旬以来地方债发行进度明显加快。往后看，9月地方债供给压力仍会较大，将对基建投资有提振作用，这对利率债的影响仍会相对负面。

　　对流动性影响可控

　　如中金公司所言，虽然供给从来不是影响利率趋势性走势的因素，但集中性的供给冲击仍可能带来不小的扰动，尤其对长期债券。目前来看，是否会有针对地方债海量发行的配套货币政策仍是市场关心的焦点。

　　“债市的短期焦点和矛盾在于地方债的集中供给以及货币政策在极度宽松后重新转为稳定，供需矛盾抑制收益率的进一步下行。”中金公司表示，如果有货币政策的配套措施，那么供给的冲击压力会小一些；如果没有明显的配套措施，那么收益率可能会有不小幅度的回升。

　　回顾8月份央行的操作，在地方债供给显著增加时，央行于15日、24日先后开展了两次MLF操作，投放规模分别为3830亿元、1490亿元；当月还进行了两次国库现金定存操作，16日、27日的操作规模分别为1200亿元、1000亿元。机构认为，央行此举再度验证了其保持流动性“合理充裕”的态度未变，地方债供给压力对整体流动性的影响预计可控。

　　“从当前情况来看，资金利率仍处低位，市场流动性仍较为充裕，而且在稳货币政策方向下，为维护银行体系流动性合理充裕并且定向支持实体经济融资，后期货币政策继续定向放松仍有必要、而且也有空间，不排除央行继续实行定向降准或增加MLF投放来对冲地方债放量发行的影响，预计地方债供给的增加不会成为引发债市调整的主因。”申万宏源证券孟祥娟表示。

　　长江证券赵伟指出，按照财政部发行进度，9月可能是地方专项债年内发行高峰，叠加置换券、再融资券等的发行，9月地方债供给规模或在0.9-1万亿元左右，央行或将适时进行对冲操作，地方债供给对货币环境的阶段性影响或可控。

　　赵伟指出，财政存款投放也有助于缓解地方债集中供给和节前取现需求等。按照近几年规律，预计9月现金需求增加规模或在2000亿元左右，而财政存款投放规模可能在4000亿元左右，财政存款投放除对冲取现需求外，还可以帮助缓解地方债供给等。此外，10月地方债供给压力下降，现金回流金融体系，有助于缓解财政缴税压力。

　　利率整体趋势不改

　　市场人士认为，短期内地方债供给加速对利率债的影响仍不容忽视，尤其近期中长端利率明显上行，就体现供需矛盾有所加大。但从整体债市环境来看，在货币政策维持稳健中性、流动性保持合理充裕的背景下，供给不会扭转利率运行的整体趋势。

　　“近期短端利率在资金面仍较为宽松的背景下涨跌互现，中长端利率出现了较明显上行，其中银行的主力配置品种3年、5年国债和政策性金融债上行最为显著，显示出地方债发行放量对银行配置需求的挤出效应正在逐渐显现。”华创证券表示。

　　9月3日，中债3年、5年期国开债收益率分别大幅上行6BP、5BP，对应当日中债10年期国债、国开债收益率双双上行约2BP，调整幅度明显更大。

　　机构称，虽然市场相信在货币政策操作配合的情况下，市场有能力消化地方债的供给，但这并不意味着地方债的供给压力就不存在。对于银行自营资金而言，要在短时间内消化2-3万亿元的地方债，依然存在难度。

　　这也意味着，短期来看，供需关系仍将制约收益率的下行。不过从更长的时间周期来看，市场更为关注的仍是经济基本面表现，尤其是宽货币到宽信用的传导效果。

　　9月8日至14日，8月进出口、社会融资规模、工业增加值等一系列重磅经济数据即将公布，其整体表现将成为市场观察经济改善效果的重要窗口。

　　中信证券明明对后市表现相对乐观，其表示，“考虑到信用扩张尚未开始，10年期国债收益率目前仍在我们的预测区间上限运行，随着8月份的金融和实体数据公布，利率仍存在阶段性下行机会，10年国债利率可能从现在的3.6%高点回落到3.4%左右。”

　　孟祥娟则提醒投资者，当前市场对经济和社融预期都较为悲观，资金利率也已行至较低位置，两者对债市的带动基本已反映在当前的市场表现中，随着宽信用政策对下游需求及经济金融数据的滞后带动作用逐步显现，反而要关注数据超预期的可能。

　　但从更长的周期来看，不少机构对债牛的看法并未动摇。中金公司指出，从长期的角度来看，随着房地产进入下行周期，债券的牛市没有结束，利率仍将再下一个台阶。如果进入房地产下行周期，长端利率的下行空间可能会打开，因为对经济和利率下行的预期会增强，收益率曲线也会从目前较为陡峭的状态重新转为平坦化。