城投债主基调：强化？分化！

　　7月下旬以来，随着市场对城投债再融资预期的悲观情绪舒缓，城投债上演否极泰来的走势。不过，研究机构认为，中央对于地方政府融资“开正门、堵偏门”的政策取向没有根本变化，对于遏制隐性债务融资的态度依然十分坚决。机构认为，融资平台整体风险有所降低，但个体分化仍会加剧，分化仍将是今后一段时期城投债行情的主基调。

　　城投债沉浮

　　2016年四季度开始，随着防风险被置于更加突出的位置，城投债市场遭遇“夹击”，既要面对债市整体走弱，还需承受严肃财政纪律、规范地方举债的系列政策的冲击，城投债行情不断降温，中低等级城投债遭遇明显调整。

　　以5年期AA级城投债为例，从2016年10月中旬开始，其中债收益率从3.3%一路涨到2017年6月上旬的5.8%左右，上行超过250BP；短暂回落后，从2017年7月底开始，收益率又出现了一轮较快上行，直到今年2月升破6%，创出2015年以来的新高；此后，虽然收益率没有再创新高，但总体仍维持高位运行。

　　再观察无风险债券走势，5年期国开债收益率从今年1月下旬就转入了明显下行的过程，5年期国债则在2017年11月就基本停止了上行。5年期AA级城投债与国开债的利差，从2016年10月中旬开始走阔，一直持续到今年7月中旬，从不到40BP扩大到了最大时的179BP。

　　业内人士表示，城投债信用利差扩大的过程，就是市场重新审视城投债信用风险的过程，这个过程，源于一系列规范地方政府举债融资的政策引起的市场预期变化。

　　从2016年四季度开始，财政部不断强调划清地方政府债务界限、遏制隐性债务融资、制止违法违规融资担保行为，开正门堵偏门的态度十分坚决。今年以来，财政部继续严控地方隐性债务风险。一方面核查违法违规举债担保问题，并进行严肃追责，公开通报了一批典型案例。另一方面，2月份与发改委联合下发“194号文”，加强对企业发行债券的监管，3月份下发“23号文”，规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为，完善监管政策。到今年年中时，市场对于城投平台融资风险的看法十分悲观，致使在利率债走牛的情况下，城投债估值依然出现了大幅调整。

　　然而，从7月份开始，城投债市场风向悄然生变，随后走出了一轮明显的反弹。据统计，从7月下旬开始，在不到1个月时间里，5年期AA城投债信用利差收窄了超过70BP，最低回到了106BP。这一次城投债市场情绪的回暖，很大程度上仍是市场对政策的预期出现了变化所致。

　　7月23日，国务院常务会议提出，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求。“这是一年多以来，中央层面第一次较为明确和正面地提及平台合理融资的保障问题，对比二季度的悲观预期是一个显著的变化，引发了市场机构，尤其是以非银为代表的交易型机构博弈预期反转的巨大热情。”中金公司报告指出。

　　往后看，城投债板块会如何走，很大程度上仍将取决于中央对地方债务管理的态度和力度。

　　整体风险有所降低

　　研究机构认为，将城投债作为一个整体看待，融资政策边际利好是比较明确的，信用风险得以降低和延后是肯定的。

　　天风证券研报称，在扩内需、稳投资的政策取向下，针对基建的相关政策方向已逐渐明确，对于城投平台而言，就是明确的利好方向。这个利好主要体现在城投融资渠道重新打开。

　　今年二季度，城投债估值大调整的重要背景是，3月底“23号文”出台之后，金融机构对于如何参与融资平台的融资产生了比较大的疑虑；4月份资管新规落地，金融机构既要符合金融监管要求，又要避免自身业务涉及“新增隐性债务”，审慎投放成为了应对手段。这种操作带给城投平台的结果就是原本就比较紧张的融资渠道被进一步收紧，城投平台普遍面临再融资压力。

　　“按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求的要求，相当于重新疏通了城投平台的融资渠道。”天风证券孙彬彬称。

　　从融资市场表现来看，城投债在经历发行低潮之后，在7月末迎来了一个发行小高峰；同时，用益信托网数据显示，投向基础产业领域的集合信托产品规模相较于二季度也有比较明显的增加。债券和信托两个高频数据均表明，城投平台的融资情况确实有边际改善。

　　不过，中金公司研报也认为，后续城投平台再融资能放松到何种程度，依然存在不确定性。天风证券研报则指出，当前城投债除了融资政策边际放松这个确定性利好之外，还存在四大不确定性：地方政府隐性债务的不确定性；稳投资方式存在不确定性；金融机构对待融资平台的态度存在差异；城投债内部风险暴露存在不确定性。

　　分化仍是主基调

　　实际上，城投平台的再融资能松到何种程度，取决于中央对地方政府债务管理的态度会出现多大转变。但从现有信息来看，似乎不能过于乐观。

　　虽然“7·23会议”提出了保障融资平台公司合理融资需求的要求，但设置了前提条件，一是“按照市场化原则”，二是“保障合理融资需求”。

　　在“7·23会议”之后，财政部、银保监会相继出台了扩内需相关政策。8月14日，财政部下发“财库72号文”，督促和指导地方加快新增债券发行节奏，保障必要的在建工程项目建设。但这个落实“走正门”的动作，并不影响“23号文”的效力，针对地方政府、融资平台和金融机构的不增加隐性债务的要求始终存在。8月18日，银保监会下发了“银保监76号文”，引导银行、保险机构加大对基础设施领域的投资，但是“在不增加地方政府隐性债务的前提下”这个前提条件也十分明确，对于融资平台公司的融资需求，也提出需要“按照市场化原则满足”。

　　可见，中央对于地方政府融资“开正门、堵偏门”的政策取向没有根本变化，对于遏制隐性债务融资的态度依然十分坚决。

　　这一点，在财政部有关负责人日前受国务院委托向全国人大常委会所作的《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》（本文简称《预算执行报告》）中也得到了印证。

　　《预算执行报告》在对下一步财政重点工作安排上，首先提出“促进经济运行保持在合理区间”，涉及政府融资的内容主要有三方面：一是加快新增债券发行节奏，呼应“财库72号文”；二是继续推进存量政府债务置换；三是规范推广PPP模式。

　　其后，地方政府债务管理依然被列入下一步财政重点工作，基调仍是“强化地方政府债务管理”，具体列举了五个方面的工作重点：一是重申坚决遏制隐性债务增量；二是妥善化解隐性债务存量；三是强化财政约束；四是严肃问责；五是继续研究出台相关政策文件。

　　在遏制隐性债务这点上，2016年四季度以来的一系列政策文件精神得到延续。而在平稳“平衡好防风险和稳增长的关系”方面，也把发行地方债、规范发展PPP等“开正门”的举措作为主要着力点。

　　天风证券认为，从《预算执行报告》出发，前期市场对于城投再融资政策松动的过度乐观预期需要修正。未来城投平台将面临“化解存量隐性债务”和“市场化转型”两大问题，这两个问题或将进一步加剧城投平台的风险分化。

　　中金公司研报也称，城投债整体风险降低，不等于每只市场认为的城投债都很安全。尽管整体违约风险仍然很小，但需要小心政府兜底预期透支带来的估值风险，而且估值风险会有区域差异。

　　“公募城投债的违约风险要明显小于私募城投债，更小于非标类债务。”中金公司分析师认为。