债市：中场休息 等待经济信号

　　现在债市处于牛市的中场休息阶段，经济下行的信号进一步确认，就是牛市号角再度吹响的时候。

　　今年债市整体来看仍然将是牛市行情，目前虽然有一定的反弹或者说横盘，但对今年大趋势仍然乐观。

　　民生加银资管固收部执行总经理

　　李连山

　　□本报记者 张勤峰

　　内外制约因素不少

　　中国证券报：7月以来，利率债供给放量，是否对债市构成显著不利影响？

　　李连山：从利率债供给来看，7-8月月均1.37万亿发行量较上半年月均0.8万亿的确有较大幅度增加，但上半年国债及地方债供给较慢，市场对下半年利率债供给将上行有预期，且央行也通过定向降准等措施来为市场提供资金，利率债供给的放量不会终结利率下行趋势。

　　孙超：当前债市的震荡主要还是源于通胀、汇率压力和经济下行没有进一步确认。央行一直在通过逆回购投放和MLF提供资金，对流动性保持呵护，资金面也一直合理充裕，利率债的供给加大尚未给资金方面带来太大压力，因此并非债市陷入震荡的根本原因。随着境外投资者投资境内债券免收增值税和所得税，债券市场还将获得一批增量资金；而从历史上，供给量并非利率方向的决定性因素，仅在个别时点上对市场情绪带来扰动；后续地产投资的下滑带动基本面的回落仍将支持利率下行。

　　中国证券报：近期部分工业品和食品涨价比较明显，如何看待未来一段时间的物价走势？

　　孙超：从高频数据来看，工业品价格仍然持续处在高位，但是涨势已经得到控制，人民币汇率也得到了稳定，输入性通胀风险在减小。PPI方面，主要的风险来自于基建加码，导致工业品价格再度上行。但是从政策层面来看，基建得到大幅刺激的可能性较低。CPI方面，食品涨势可能抬头，但当前处于猪周期底部，短期猪瘟发酵对需求端的影响更甚，对通胀的压力有限，来年猪周期启动叠加低基数可能将导致猪价反弹持续，需加以留意。

　　李连山：商品这段时间的上涨成了大类资产中比较瞩目的子类，南华工业指数触及近5年高点，达到2200左右。从数据来看，CPI分项的非食品走势与南华工业指数拟合度较好，石油价格也存在继续上行的可能，未来若其他工业品继续上行，CPI非食品部分上行压力较大；

　　食品方面，猪肉批发价5月份以来有超过20%的上行，猪周期重启受到了很大的关注，尤其是近期局部疫情的爆发可能会继续推动猪肉价格上行；蔬菜价格方面，由于沿海蔬菜产区受台风影响，也有一定上行压力。

　　未来物价存在一定上行的压力，但可持续性仍然需要关注影响因素的变化性质及方向。

　　中国证券报：当前制约债市上涨的因素还有哪些？

　　李连山：今年债券市场，在央行3次定向降准及宽松的资金面推动下，在经济基本面预期反弹乏力情况下，利率处在一个牛市行情中，10年期国开债、国债收益率下行超过100bp及50bp，进入8月以来，利率行情有小幅的反弹。从制约债市上涨因素来看，基本面上，CPI存在一定的上行压力，未来CPI上行是否能持续需要继续观察；资金面上，前期过低的资金利率可能会制约去杠杆的实施效果，若目前资金利率随着国内外金融市场的变动出现上行，对于目前很多机构加杠杆套息操作存在一定压力，对债市上行也存在一定制约。

　　孙超：国内方面，当前除了供给因素和通胀，市场还普遍关注“宽信用”政策的效果。一方面，7月份央行陆续出台包括鼓励一级交易商投资中低等级信用债、MPA广义信贷考核指标放松等“宽信用”政策，且资管新规细则较征求意见稿有所放松，意在疏通货币政策传导渠道；另一方面，近期高层多次表态要加快地方债发行进度，同时媒体也报道各省市基建项目的审批显著加快，均有助于基建投资增速在四季度企稳。

　　制约债市上涨的另一因素为收窄的中美利差。美联储主席鲍威尔近日称，美国将持续渐进加息的步伐，年内再加息两次几乎成定局。中国央行也连续祭出外汇风险准备金和逆周期因子等工具来维护汇率，以避免人民币过度贬值，在此过程中可能会收紧汇市人民币的流动性，制约银行间流动性的宽松，这也对利率的下行形成了一定制约。

　　货币环境再宽松空间不大

　　中国证券报：货币政策是否还有放松空间？

　　孙超：货币政策继续放松的空间有限。一方面，当前短端利率下行已经较为充分，关键在于疏通从货币市场到信贷市场的渠道，单纯依靠宽松的效果比较有限。另一方面，通胀、中美利差导致的汇率压力都制约着货币政策宽松的空间。当前，央行努力要维护流动性合理充裕，并且为了配合利率债与地方债的供给节奏，央行可能会更多地通过MLF投放中长期资金；后续可能还会定向降准置换MLF，以降低银行间负债端综合成本。从DR利率上看，当前银行间流动性合意水平可能在2.50%-2.65%。

　　李连山：今年以来，央行继续实施稳健中性的货币政策，通过三次定向降准，并增加MLF投放，增加中长期流动性供应，保持流动性合理充裕，半年末金融机构超额准备金率为1.7%，较3月末及去年同期都高，银行间资金较为宽松，从边际角度来看，货币政策放松空间不大。一方面，从流动性角度来看，银行体系超额准备金较多，资金利率稳中有降，量价两方面看银行间市场流动性是合理充裕的，也是央行比较满意的，市场接受程度也较好；另一方面，若经济压力仍然较大，央行为支持小微企业、地方债置换等，货币政策或许仍然有一定放松空间。

　　债市大趋势仍乐观

　　中国证券报：对未来债券市场走势有何判断？

　　李连山：今年债市整体来看仍然将是牛市行情，目前虽然有一定的反弹或者说横盘，但对今年大趋势仍然乐观，两方面逻辑来看：一方面，基本面上仍然较弱，CPI虽有反弹压力但持续性有待观察，货币政策稳健中性的情况下，银行间流动性合理宽裕，利于债券杠杆套息操作；另外，具体到利率和信用，利率债配置价值仍然较大，供给的放量不会扭转收益率运行趋势，信用债在违约可控的前提下，受益于资金宽松，套息空间较大，即使考虑短期的资本利得波动，对信用债整体仍然乐观。

　　孙超：现在债市处于牛市的中场休息，等经济下行的信号进一步确认，就是牛市号角再度吹响的时候。当前房地产周期逐步进入下行周期：近日长春取消棚改项目货币化安置购房奖励政策，随着“去库存”接近尾声，未来或会有更多的三四线城市取消货币化安置，监管层严控地产的政策不放松；近期土地流拍增多也反映了在融资环境收紧背景下，土地投资逐渐对房地产开发投资形成拖累，后续地产投资增速将缓慢下滑，内需放缓也将抑制内生性通胀水平。基本面整体上有利于债牛进一步发展。

　　中国证券报：从大类资产配置的角度，有何投资建议？

　　孙超：经济、通胀与信贷都将内生性滑落，当前最佳投资标的仍然是债券。超越市场预期的“六师国资公司债券风险事件”对AA信用利差影响甚微，反映了市场对有隐性政府信用的国有企业与地方政府融资平台债券的持续看好；该事件的迅速平息也使得机构投资者在中高等级信用债领域的信心进一步恢复。3年期AAA与AA+级信用债与10年国债的利差已修复到2016年10月的位置，不过3年期AA级信用债与10年的利差依旧处于2017年年底的高位。地方政府债券如果降低风险权重，其与国债的利差将有所收窄；中长端地方政府债券的加速发行亦将打压长端国债与政策性金融债的相对价值。

　　权益市场调整已持续7个月，上证综指年初以来回调了17%。随着信用风险的进一步缓和，其对投资者的风险偏好的抑制也将逐渐消除。宽信用下基建板块依旧可以选择龙头公司参与，而银行板块将受益于宽信用下信贷不良率的改善。

　　李连山：在大类资产角度，目前债券市场尤其是利率债收益率大幅下行后，性价比下降，高等级信用债目前基于流动性考虑仍然性价比较高；转债方面，由于权益市场的低迷，转债整体估值较低，性价比逐渐体现，精选个券可以择机买入；权益市场关注较少，从配置的角度，可以多关注指数基金；所以从固收角度看，转债性价比较高，债券次之，权益指数基金可以择机配置。

　　近期，地方债发行大幅放量、宽信用讨论此起彼伏，债市陷入震荡。利率下行趋势会否终结？通胀是否值得担忧？大类资产如何配？本栏目邀请民生加银资管固收部执行总经理李连山和长江证券(5.01 -0.79%,诊股)固定收益总部副总经理孙超展开讨论。