利率牛市到头？波动加大难免

　　三根阴线过后，债市氛围悄然生变。7月25日，国泰君安覃汉团队提出“利率牛市的根基已被破坏”，国信董德志团队则喊出“债市，莫慌，还能涨！”的口号，又一场债市大讨论走向前台。综合各方观点来看，目前政策转向逻辑至少难以证伪，信用收缩能否改善仍待观察，不过风险偏好提升显然利好信用债利空利率债，后续长端利率走势波动加大难以避免。

　　三根阴线改变信仰

　　上周五(7月20日)，“中午多头吃着火锅唱着歌，突然车翻了”，国债期货下午开盘率先跳水，10年期国债期货主力合约T1809半小时内下跌约1元，盘中最大跌逾0.9%，收盘跌幅也高达0.75%，创近一年半最大单日跌幅；现券市场，10年期国债活跃券180011收益率大幅上行9.5BP，中债10年期国债收益率也大幅上行逾7BP至3.51%，为4月23日以来最大单日上行幅度。

　　进入本周，周一(23日)、周二(24日)利率债市场延续弱势，10年期国债期货主力合约T1809接连下跌0.08%、0.37%，中债10年期国债收益率分别上行0.5BP、4.3BP，目前已回到3.56%关口。

　　本周国开债的调整幅度明显加大，继20日上行逾1BP后，23日、24日，10年期国开债活跃券180205收益率又分别大幅上行了5BP、7.25BP，三日累计上行幅度已达到13.5BP，24日收报4.26%，创逾两周新高。

　　短短三个交易日，中债10年期国债、国开债均上行约12BP，特别是年初以来表现稳健的10年期国债跌得跟国开债一样多，导致市场的“信仰”发生变化。

　　7月25日，国泰君安覃汉团队发表的最新日报称，“政策基调全面转向，长端利率下行的逻辑基础已发生动摇，从技术层面，目前正在走五浪结构中的第四浪，未来可能会出现五浪下行做完长端利率的双底后，债券市场彻底转向熊市。”

　　但国信证券董德志团队旗帜鲜明地指出，“基于对国家产业导向政策不走‘老路’的信念，坚定的选择站在多方一端。”该团队喊出了“债市，莫慌，还能涨！我们看年内的10年国债利率跌破3.20%！”的口号。

　　就在一周前，覃汉团队在点评二季度及6月经济数据时还称，“经济下行拐点确认，做多利率立场要坚定”，“宽松而平稳的资金面下，政策信号只会影响节奏，不会改变长端利率下行的趋势。”

　　真的是“三根阴线改变信仰”吗？机构看法调整的背后到底发生了什么？

　　市场争论的焦点是什么

　　2018年以来，在资金面超预期宽松的背景下，债券市场走出了一波相对超预期的行情。截至7月19日，中债10年期国债收益率报3.44%，较1月18日的高点3.98%大幅下行54BP。

　　在7月16日二季度及6月经济数据出炉后，多数机构对债券牛市的预期基本达成共识。机构认为，上半年经济整体表现不及预期，内外需走弱背景下经济增长下行压力凸显，这将支持利率债继续走牛。当时兴业证券黄伟平团队点评称，“经济放缓确认，债牛趋势不改”，“利率债和高等级信用债的表现仍然会有较强的支撑。”

　　随后的18日，董德志团队在中期策略报告中指出，“旧有融资需求回落将打开利率下行的空间，年内利率中枢将会回落并跌破历史均值水平。”海通证券姜超团队也在当周周报中强调，“银行间市场资金极度充裕，加之下半年经济通胀下行承压，将继续对利率债形成支撑，国债等无风险利率下行的格局未变。”

　　但在多数机构认可“债牛”的同时，市场情绪已经悄悄发生了变化，尤其上周下半周以来诸多政策消息密集涌现，令机构对债券市场的分歧开始加大。

　　从消息面来看，7月17日，银保监会召开“疏通货币政策传导机制做好民营企业和小微企业融资服务座谈会”；18日，央行窗口指导商业银行增配贷款和信用债，后央行于23日开展5020亿元1年期MLF操作，被视为上述激励资金的落地；7月20日，“一行两会”发布资管新规配套细则，监管的节奏和力度边际放缓；7月23日，国务院常务会议要求财政金融政策协同发力，确认货币政策边际放松和未来积极财政政策方向，支持扩内需调结构促进实体经济发展。

　　董德志认为，正是这一系列举措引发了社会信用大宽松的预期，进而造成了宏观调控思路重归“老路”的预期，股票市场周期股反弹、债券市场国债价格下跌。由此，市场刚刚达成共识的债牛信仰在价格变化中再度分化。

　　利率债波动加大难免

　　综合机构观点来看，目前市场对货币政策边际趋松、流动性合理充裕的预期仍然相对一致，但对于财政政策积极的程度、如何保障融资平台融资需求、社会融资改善的效果存在不同的看法。

　　董德志团队认为，无论货币政策如何变迁，产业导向政策需要坚定不移，严控地产融资、严控地方债务扩张。只要这两者稳定住预期，就不会形成“大水漫灌”的局面。今年以来的信用状况会改善，但是不是总量性的扩张，而是结构性的改善，封堵住地方和政府平台融资的“巨大胃口”，与国计民生更为相关的实体产业会受益。

　　覃汉团队则认为，展望未来，政策转向的逻辑短期内几乎无法被证伪，利率和信用的投资逻辑都将发生变化。“本轮利率债行情的核心逻辑就是融资收缩，考虑到目前政策转向明确，那么即使未来一个季度融资数据仍然维持弱势，但是看待数据的眼光已从‘数据差’变成了‘对冲强’，这也意味着利率牛市的根基已经被破坏，利率债的最佳交易策略，可能已经从越跌越买，慢慢过渡到越涨越卖。”

　　无论如何，货币条件的放宽和去杠杆力度的放缓显然有利于逐步改善货币向信用端的传导，尽管紧信用的局面能否得到迅速扭转仍需观察，但对债券市场而言，随着机构风险偏好抬升，加上前期债强股弱，无风险资产性价比下降，风险资产价值抬升，信用债和利率债短期继续分化难以避免，机构对利率债后期波动加大也形成一定共识。

　　“政策微调下，经济下行压力缓解，市场预期有所修复，利率债短期可能面临一定的调整压力。同时，保障融资平台公司合理融资需求等措施，有助于缓解市场对信用风险的担忧，有利于风险偏好修复，阶段性利好信用债、尤其是城投债。”长江证券赵伟团队称。

　　兴业研究徐寒飞表示，目前信用政策的变化，确实会带来“预期兑现”后的收益，但兑现的收益将更多体现在中高等级信用债上。当然，这一过程中，利率债也将被阶段性“挤出”，无风险利率短期有一定反弹空间。但如果要实现真正“中性偏松”的信用水平，仍需要降低无风险利率。

　　覃汉也进一步指出，目前长端利率尚不具备大幅走熊的基础，其一，流动性仍然宽松；其二，稳增长政策，仍然强调相机抉择、而不是大干快上；其三，信用的行情与利率并无矛盾，想要信用债市场恢复流动性和融资功能，就需要信用债市场的赚钱效应发酵，同时也不能出现利率债大跌。