逆回购调价：一小步蕴含大信号

　　美联储如期加息25BP，22日人民银行逆回购操作利率上行5BP，与2017年12月的情形如出一辙。美联储加息完全在意料之中，人民银行调整公开市场操作利率也基本符合预期，两大央行的“默契”印证了海内外货币政策的大趋势难违，但公开市场操作利率连续两次仅做小幅微调耐人寻味，结合年初以来资金面超预期表现，利率调整仍难以打消市场对货币政策取向的猜疑。

　　分析人士认为，年内政策利率仍存上调可能，若经济形势容许，不排除上调存贷款基准利率的可能，但流动性总量约束存在放松可能，毕竟市场利率大幅上行后，已提前反映多次加息的影响。今年货币市场流动性再现显著紧张的可能性不大，与去年相比，货币政策操作给市场的实际感受可能更趋实质中性。

　　加息、加价靴子落地

　　北京时间22日凌晨，美联储公开市场委员会（FOMC）公布利率决议及政策声明。一如市场预期，FOMC决定将联邦基金利率的目标区间由前次会议的1.25%-1.5%上调为1.5%-1.75%。

　　美联储加息“靴子”落地后，22日早间，人民银行将如何应对的悬念也很快揭晓。当日，央行重启逆回购操作，开展100亿元7天期逆回购交易，中标利率2.55%，较前次操作上调5BP。

　　与美联储按部就班地加息相比，人民银行此次操作也未出乎市场预料。央行公开市场操作业务操作室负责人表示，此次公开市场操作利率小幅上行符合市场预期，也是市场对美联储刚刚加息的正常反应。

　　在美联储加息后，人民银行便上调公开市场操作利率5BP，这完全是2017年12月份一幕的重演。

　　事实上，2016年底以来，美联储、人民银行这两大央行在政策调整的方向和节奏上，一直“配合”得很默契。除2017年6月之外，历次美联储上调联邦基金目标利率后，人民银行都上调了以逆回购、MLF等为代表的公开市场操作利率予以回应。

　　业内人士表示，先前市场在大方向上已形成共识，分歧主要在于怎样调政策利率及调多少。有人认为央行将继续调整公开市场利率并保持存贷款基准利率不变，有人大胆猜测央行将直接调整存贷款基准利率；另外，对于上调公开市场利率的幅度，市场上也存在5BP和10BP两种看法。

　　事后来看，央行的做法并没有太超预期，上调公开市场利率符合主流观点。

　　跟进调价的动机

　　在不少市场人士看来，央行跟进美联储上调政策利率主要有三点动机。

　　一是反映市场供求，收窄一二级利差，缓解定价扭曲。央行2017年第四季度货币政策执行报告提到，公开市场操作利率小幅上行可适度收窄其与货币市场利率的利差，有助于修复市场扭曲，理顺货币政策传导机制。本次操作后，前述央行相关部门负责人表示，去年以来，货币市场利率持续高于公开市场操作利率，近期虽有所收窄但仍有不小的利差，此次公开市场操作利率随行就市小幅上行反映了资金供求关系，可进一步收窄二者之间的利差，有利于增强公开市场操作利率对货币市场利率的传导作用。

　　二是配合金融防风险、去杠杆政策的实施。研究人士认为，公开市场操作利率小幅上行，客观上有利于市场主体形成合理的利率预期，避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷，对稳定宏观杠杆率可起到一定的作用。

　　三是应对美联储加息。在开放经济条件下，海外主要央行政策调整带来的外溢效应无法回避，外部因素已成为各国政策制定和实施中必须要考虑的问题。

　　就22日操作来看，央行回应美联储加息、释放政策信号的特征比较明显。当次央行仅开展100亿元逆回购操作，属于象征性的操作水平，而此前央行已连续两日暂停公开市场操作，短期资金面仍维持宽松。合理推测，即便22日央行不重启操作，也不会对资金面造成太大影响。因此，央行此次操作在一定程度上是为了应对美联储加息，但这并不意味外部因素对央行货币政策操作具有绝对影响，这种跟进并非简单跟随，央行调整利率的幅度远小于美联储就是有力证明。

　　向实质中性回归

　　据悉，在调整逆回购操作利率之后，央行已将各期限常备借贷便利（SLF）利率统一上调5BP。预计在后续操作中，其他期限逆回购、MLF等政策工具利率也将迎来一次调整。

　　进一步看，年内此类政策利率仍存在上行可能，毕竟美联储明确今年至少还将加息2次，未来两年可能处于持续加息的进程，其他主要央行也可能跟进，货币政策边际收紧的趋势在全球范围内具有相当的一致性。

　　与此同时，信贷市场基准利率上调的压力也在积累。一方面，1年期存款基准利率至今仍为1.5%，与美联储联邦基金目标利率下限一致，未来随着美联储继续加息，中美基准利率可能出现“倒挂”。另一方面，金融去杠杆背景下，银行资产负债扩张放缓、信用创造能力下降、表外回表趋势明显，共同加剧了信贷资源的供求紧张，信贷市场利率已有所上行，与基准利率之间价差扩大，这同样造成了一定的价格扭曲。倘若经济形势容许，未来央行上调存贷款基准利率的可能性是存在的。

　　尽管未来政策利率继续上行的概率不小，但市场利率未必会进一步走高。22日，央行调整公开市场操作利率，货币债券市场利率反而均有所下行。银行间市场上，代表性的7天期回购利率DR007加权价报2.76%，下行近6BP；10年期国债成交利率较上日下行约2BP。

　　值得一提的是，年初以来，得益于央行积极操作，货币市场流动性稳定性提升，资金面持续平稳偏松的表现超出市场预期，市场对货币政策的看法出现了一些变化。此次央行继续小幅上调公开市场操作利率，本身是“紧”的信号，反倒进一步刺激了市场对“松”的猜想。

　　市场注意到，今年以来货币政策相关表述出现了一些微调。如政府工作报告提到，稳健的货币政策保持中性，要松紧适度。管好（之前是管住）货币供给总闸门，这一提法与去年相比相对更积极、中性。又比如，央行提出，掌控好流动性尺度，维护流动性合理（之前是基本）稳定。分析人士认为，“合理”比“基本”的含义更丰富，更积极。

　　从实际感受而言，今年央行在“削峰填谷”方面做得更出色。通过实施定向降准、创设CRA、完善自动质押融资机制等举措，央行大大降低了春节前后流动性波动，资金面状况远好于往年。

　　机构认为，这背后的原因可能有四点：一是机构改革后，各司其职，通过收紧货币政策倒逼去杠杆的压力减轻；二是在融资需求回表的过程中，会加快资本金和超储消耗，需货币政策给予必要对冲；三是去杠杆已取得一定成效，货币政策无需继续偏紧；四是过高的市场利率抑制了加杠杆但也产生了新的“扭曲”。

　　中金公司分析师提出，金融严监管环境下，流动性格局正在重构，未来会是广义流动紧、狭义流动性松的格局，今年货币市场利率难以再回到去年高位。

　　机构也认为，受制于全球货币政策转向大环境，加上金融防风险、基本面仍存韧性等因素，货币政策放松空间不大。海通证券姜超表示，随着宏观审慎政策逐步落地，双支柱框架下的货币政策会逐步从实际偏紧向实际中性回归。

　　总的来看，今年货币政策操作在“价”的维度仍有收紧可能，但在“量”的层面可能出现微调放松。预计央行仍将坚持对流动性进行“削峰填谷”，随着金融去杠杆推进，金融体系内在稳定性上升，流动性有望保持在合理稳定状态，货币市场利率波动性有望减轻，货币和债券市场利率上行最快的阶段已经过去，虽然下行拐点仍不明确，但上行空间已经不大。