债市将返璞归真 下半年交易性机会更显著

　　编者按：目前来看10年期国债收益率进一步下行空间已非常有限，二季度债市还可能由于货币政策收紧、监管加快而面临一定的调整压力，部分较为乐观的市场预期面临修正；债市在当前时点追高意义不大，而在经济下行压力逐渐凸显之后，下半年债市的交易性机会将更为显著。

　　大涨非“迎春花” 债市将返璞归真

　　中国证券报？中证网

　　俗话说，“春分送春牛”。今年春分前后，债券市场再度演绎一波“牛气十足”行情，23日，10年期国开债收益率大幅下行逾12BP，将这波行情推向最高潮。然而，在10年期国债收益率快速下行近30BP后，追还是不追，是摆在大部分投资者面前的难题。

　　“利率过快下行与流动性、监管趋势并不相符，存在一定风险。”市场人士称，春节假期后流动性持续宽松，是本轮债市行情的主要驱动力，近期国际贸易摩擦推升避险需求，进一步点燃了市场的做多热情，但流动性最宽松的时点即将过去，情绪催化的多头行情也难以持续，债市短期波动后必将回归基本面，而经济有韧性、流动性回归中性、监管政策逐步落地的背景下，难言债牛拐点到来，后续利率仍将反复波动，投资者不宜过度追涨。

　　收益率超预期下行

　　上周债券市场延续涨势，下半周长端利率单日下行逾5BP的情形频频重现，市场做多情绪加速释放。

　　从盘面上看，上周四（3月22日），美联储加息、央行上调逆回购利率的“靴子”落地后，债券期货、现货市场联袂大涨，其中10年期国债期货主力合约T1806盘中上涨0.3%，10年期国开债活跃券170215收益率大幅下行近6BP逼近4.80%关口。

　　23日，因贸易摩擦推升避险需求，多头乘胜追击，T1806合约盘中强势涨逾0.9%，收盘大涨0.64%报93.97元，创5个月新高；现券表现同样强劲，10年期国开债活跃券170215收益率盘中下探4.67%，下行幅度超过14BP并创逾4个月新低，10年期国债活跃券180004收益率也大幅下行4.5BP至3.70%。

　　与此同时，银行间活跃券成交明显放量，据货币中介数据，170215在22日和23日的成交笔数分别达476笔和782笔，接连刷新今年以来纪录。

　　从中债估值来看，单3月23日这一天，中债10年期国债、国开债收益率就分别下行了5BP、12BP，单日下行幅度为历史罕见。过去一周，中债10年期国债收益率从3.82%下行至3.70%，10年期国开债收益率从4.84%下行至4.66%，短短5日分别下行12BP、18BP，下行的速度和幅度超出市场预期。

　　“上周四、周五长端利率下行之快，超出我们的预期，本轮债市大涨为2017年抢跑行情的升级版，背后存在多重利好驱动，而从节奏与幅度来说，多头逼空的迹象非常明显。”国泰君安证券覃汉点评道。

　　谁点燃了做多热情

　　不少业内人士认为，美联储加息“靴子”落地、国际贸易摩擦升级是上周债市大涨的催化剂，但总的来看，这波行情仍是债市修复性行情的延续。

　　国信证券董德志团队分析称，过去一周债市大涨的主要原因有三点：一是流动性继续维持宽松；二是美联储加息后，央行上调公开市场操作利率的幅度略低于预期；三是贸易摩擦再起，市场担忧经济基本面有下行风险，且投资者避险需求大幅升温。

　　分析指出，上周五债市大幅上涨，是在贸易摩擦升级的预期驱动下，一次情绪的集中宣泄。但这次情绪宣泄的背后，则是资金面持续超预期宽松、同业存单利率显著回落等诸多利好因素持续发酵的结果。

　　市场资金面自2月初以来持续保持较宽松状态，临近一季度末仍没有明显收紧迹象，这一表现显然超出市场预期，也被视为春节后债市这一波修复行情的重要推手。

　　数据显示，春节过后，货币市场利率始终维持在较低水平平稳运行，3月以来，代表性的7天期回购利率震荡下行，23日收盘报2.70%，较2月底累计下行约30BP，且进入3月下旬后仍快速下行了13BP。

　　“在贸易摩擦等催化因素的背后，资金面超预期宽松、存单利率明显回落、黑色系商品下跌是行情能如此演绎的一个大前提。正是开年来的资金利率下行，为长债收益率提供了下行空间。”天风证券孙彬彬表示。

　　孙彬彬指出，资金面持续宽松的同时，同业存单利率的回落为交易盘做多进一步提供了理由。数据显示，近半个月，AAA级的3个月同业存单发行利率从4.8%左右快速下降至4.2%左右。

　　总的来看，资金面持续宽松、货币利率维持低位，为债券收益率的下行打开了空间，同业存单利率“跳水”、央行温和小幅上调逆回购利率、贸易摩擦弱化全球经济复苏预期等因素则助推了这一波行情。

　　短期追涨有风险

　　截至3月23日，近期这波债市行情中，10年期国债收益率已累计下行近30BP。目前摆在大部分投资者面前的问题是：债市行情至此，还能不能追？

　　本周一（3月26日），债市明显回调，10年期国债期货主力合约盘中下跌0.24%，10年期国开债收益率一度上行逾3BP，令不少投资者再度却步。对此，孙彬彬团队分析称，既然资金利率的超预期宽松，为债券收益率的下行打开了空间，而黑色系价格下跌、贸易摩擦更多起到催化剂作用。那么行情能否延续的关键就在于资金面宽松能否延续，而资金宽松延续的关键在于央行是否会因为当前的局面而调整其政策重心。

　　市场人士普遍认为，目前资金面宽松、季末流动性预期改善，对短期债市偏利好，但市场反应可能已经较为充分，在经济基本面有韧性、金融去杠杆持续推进的背景下，流动性超宽松的局面将难以持续。如中信证券固收首席分析师明明所言，如果资金面长期处于宽松状态，债市杠杆及期限错配可能再次抬头。考虑到金融监管机构改革落地及人员履新后，将继续推进金融防风险、强监管的进程，未来资金面有趋紧的可能。

　　站在当下，市场对后市预期出现了一定的分歧，但总的来看，市场情绪主要仍在经济基本面和政策走向之间纠结。多数机构倾向于认为，贸易摩擦导致的避险情绪升温有利于债券市场，但贸易摩擦对经济的影响仍待观察，而监管政策或将再次进入落地密集期，短期内债券交易空间或已有限，需警惕收益率加速下行后的回调风险，中长期而言，伴随着监管政策的陆续落地，债市的聚焦点正逐渐回归基本面。

　　“整体来看，3月底前做多有利条件并未完全消失。进入4月，基本面的走向、贸易摩擦演化等诸多因素的推进，伴随地方债等利率品供给放量，行情演绎不确定性仍无法完全排除。”孙彬彬认为，在目前位置上，首要考虑的不是踏空风险，而是稳定收益，所以建议耐心等待央行更为明确的信号。

　　明明进一步指出，中期来看，流动性回归中性、监管和去杠杆推进，对债市收益率有向上压力；长期来看，经济基本面存在一定不确定性，在国内实体去杠杆及美国进口限制下实体需求可能受到压力，而国内财政政策继续保持积极，基建投资能否继续支撑实体增长仍待观察。